增长下探碰触底线 政策措施宜作微调

2、资金来源受限带来投资增速大幅放缓

1-2 月投资累计增速为17.9%，比去年回落1.7 个百分点，增速创下2001年12月以来的十三年新低。分类别来看，1-2月份房地产开发投资增长19.3%，制造业投资增长15.1%，基建投资增长18.7%，分别较去年同期下降3.5、1.9、4.4个百分点。

资金是制约投资增长的主要因素。1-2月投资资金来源增速为14.6%，比去年回落5.5 个百分点，其中国家预算内资金和其他资金来源分别回落11.7 和17.6 个百分点，利用外资和自筹资金增速回落5.9 和3 个百分点，而国内贷款增速则基本持平(14.4%)。

3、收入增长放缓与负财富效应抑制消费增长

1-2 月社会消费品零售总额增速为11.8%，比12 月回落1.3 个百分点。扣除价格因素，实际增速为10.8%，比12 月回落0.7 个百分点。消费增速出现全面回落，除了季节因素和价格因素影响之外，还有以下原因。

一是房地产销售回落带动的房地产相关产品销售增速回落，如建筑及装潢材料类、家具、家用电器和音像器材类，分别比去年回落12.9、8.3 和3.6 个百分点。

二是汽车销售增速的回落也带动石油及制品类销售的回落。汽车销售增速回落1.9个百分点，石油及制品类销售则回落了7.6个百分点。

三是居民收入下降，带动必需消费品销售增速也出现了回落，如食品、衣着、日用品类等分别回落了4.7、2.4和5.3个百分点。

四是居民收入增速放缓与股市负财富效应是消费增长乏力的主因。2013年我国城市居民收入实际增速只有7%，明显低于7.7%的GDP增速。

与此同时，2013年全年上证综指累计下跌6.75%，今年1-2月份继续下跌2.78%。居民财富的持续缩水直接影响了其消费热情，并抑制了其消费能力。

4、需求不足与产能过剩双重压力致工业增长乏力

1-2 月工业增加值增速为8.6%，比去年12 月份的9.7%回落1.1 个百分点。1、2 月环比季调增速为0.59%和0.61%，延续了去年四季度以来的回落格局，表明当前工业基本面下行压力较大的格局仍未改变。

从主要行业表现看，工业结构分化明显。相比去年12 月份，工业增加值增速回落幅度较大的行业有：汽车制造业、有色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、采矿业以及电力热力燃气及水的生产和供应业等。

除了传统的重化工行业受产能过剩压力回落较大之外，去年表现相对较好的汽车制造业及计算机通信和电子设备制造业也出现了回落，成为带动工业增加值增速大幅回落的主要原因。这与工业需求不足有关，因为2月份PPI继续负增长，降幅还有所扩大，工业领域通缩已经持续两年时间。

5、融资支持减弱和利率走高对实体经济构成压力

去年下半年以来融资对实体经济的支持力度趋弱。今年1-2月社会融资规模为3.54万亿元，比上年同期少780亿元。由于去年同期总量较大，因此今年总量上看并不低。但社会融资余额增速自去年中期开始持续放缓，2月末该增速较上年末下降了0.3个百分点，融资对实体经济的支持力度有所减弱。

还需指出的是，从过去的经验看，融资对GDP的影响有三至四个季度的滞后期。照此推断，2013年上半年的融资快速增长对实体经济的支撑作用将持续到去年底或今年初，以后支撑作用逐渐减弱。这也是当前经济运行较为低迷的重要原因之一。

利率市场化推动企业融资成本上升。一种观点认为，利率市场化后竞争会使企业融资成本下降，给实体经济带来实惠。从去年以来的情况看，恰恰相反，在我国的融资需求旺盛和部分主体对利率不敏感的条件下，利率市场化会带来存款利率和货币市场利率双双上行，进而推动企业融资成本上升。贷款利率放开半年来并未因竞争而趋于下行，我国贷款利率水平保持了稳中有升的态势，大客户的最优惠贷款利率也就是下浮10%左右，基本上没有给企业下浮30%的贷款。

今年以来，各家银行的贷款到期后都在提高利率水平，有的银行总行甚至要求分支机构尽量不做利率下浮的贷款项目。这说明随着存款利率的上升，反压贷款利率也处于上升趋势。因此，在贷款供求关系偏紧的情况下，受存款利率在短期内迅速攀升、负债成本大幅增加的影响，今年上半年贷款利率可能会继续小幅上升。

小企业融资成本上升更快。由于议价能力不强、手段单一、风险较大，小型企业的融资成本有可能进一步提高。从实际调研的情况来看，利率市场化对小企业融资成本的影响已经显现。目前银行对小企业贷款利率的上浮幅度一般在30-50%，最高的达到60%。

而从从事小企业和个人经营性贷款的代理中介公司了解到的情况来看，目前上海地区这类贷款的利率高达18%左右，再加上3%左右的手续费，融资成本高出20%。而且还款要求十分苛刻，一般是在贷款资金划转的当月就要求按一定金额开始还本并偿付利息，因此其实际利率远高于20%。

综合以上分析，今年1-2月份拉动经济增长的三驾马车中，出口表现尽管不尽如人意，但也在预料之中。而内需中的投资和消费大幅下滑实属出人预料，也显示当前中国经济增长内生动力的明显不足。

虽然每年1-2月份都是经济活动的淡季，仅通过1-2月份数据通常难以准备判断全年增长的趋势。但今年1-2月份系列宏观数据的回落幅度较大，增速均创下近年来的新低，这不是季节因素足以解释的。尽管我们预计3月份工业生产、投资等数据会有所恢复(3月上旬发电量增速已回升至12%)，但前两个月经济数据的低迷已经不可避免地拉低一季度的经济增速，我们将一季度的经济增速预测由此前的7.6%下调至7.3%。