VC/PE退出困境：光鲜下的暗淡
2012-05-22 14:37:37 责任编辑：王逸之 来源：前瞻网
前瞻网摘要：中国PE在经历了快速发展之后，光鲜下的暗淡也逐渐浮出水面，退出受阻、收益缩水、监管增多。在新的行业发展形势下，未来PE的理性回归，是所有人的期待。
萌芽于1995年的中国PE产业,历经十年蛰伏,于2004年中小板推出、2005年股权分置改革后掀起第一轮热潮。随后,国资背景的产业PE“大行其道”,“国进民退”争论再次高涨。2008年全球金融危机,国内PE经历短暂盘整,至2009年创业板正式启动和天价市盈率发行，PE业赚取超额利润成为社会舆论焦点。2011年，在通胀狂飙、实体经济恶化等心理预期下，部分企业和富裕个人选择了风险更高的PE产品作为理财手段,期望其回报跑赢通胀。PE作为另类投资方式，已逐步被社会资本所认同，PE迅速走向了“全民化”阶段。
探析PE风行之因
PE之所以能够一夜暴富，主要是PE在企业成长期时以低价格入股企业，通过与券商合作、寻租等手段，对企业进行包装促成其上市，待企业成功上市法定年限后，按原来达成的合作协议出售股权等方式退出公司，这时公司的股价已经翻了几十甚至上百倍高额利润和稳赚不赔的行业模式，极大刺激了PE行业的快速发展，其原因主要有：
第一，PE与投行互补性结合。自2009年IPO重启以来，PE与投行的合作次数迅速增加，合作规模也快速增长，如国信证券和兴业证券采用的“保荐+顾问”模式更是风靡一时。PE与券商携手，为PE突击进驻IPO企业打开绿色通道。
第二，有效的PE激励机制。目前，国内PE采用有限合伙制，分配机制更灵活，而且PE青睐拥有投资银行背景的人，他们即懂得资本运作，又有人脉关系，能够带来项目资源。
第三，企业为顺利谋求IPO，通常甘愿让出部分利益给券商，券商投资这些公司股权1年即可通过上市退出来兑现收益，保证稳赚不赔。
光环下的风险与缺失
在利益驱动下，中国PE进入快速成长期。然而，任何一个行业爆发时期都会涌现若干问题，中国PE行业也不例外，快速成长带来的光鲜下同样蕴含着很多风险与缺失。
第一，国内股市不振，IPO持续低迷。2011年，对于国内的创投来说，是一个全行业升级转型的重要年份，一年里，国内股市低迷不振，新股屡屡破发，国际资本市场也对中国概念股展开了一轮疯狂的“猎杀”，使得原本指望投资和辅导国内企业在创业板上市或者赴美上市的创投机构苦不堪言。
IPO低迷对PE的直接影响是退出渠道收窄。有关资料显示，2011年有PE背景的中国企业IPO，相比2010年大幅减少。2011年PE机构的平均账面投资回报率也同样由2010年的10倍下滑为8倍下滑，IPO与账面投资回报率的“双降”拉响退出受阻预警。
投资机构的暴富神话将随着退出难度的增加而逐渐褪色。
同时，二级市场持续低迷对创投公司的影响很大，在所投资的企业上市后，创投公司在退出前通常有一年的锁定期，在这期间，如果二级市场发生较大变化，创投公司退出会比较艰难。2011年对国内PE机构来说，不仅仅是因为难于抢到具有投资价值的拟上市企业资源，即使是抢到了优质拟上市企业资源，随着2011年下半年以来中国A股市场的持续低迷和创业板新股屡屡破发，不仅使得PE机构的退出收益大幅缩水，而且使得前期以较高市盈率进行投资的PE机构苦不堪言。而据有关统计显示，今年上市的创业板公司的平均市盈率倍数在52倍，而去年则是71倍。
总体来看，机构通过IPO退出已经不是主渠道，机构的暴富神话随着退出难度的增加也将逐渐褪色。
第二，狼多肉少，进入成本节节升高。经过几年的快速发展，PE行业的供求关系成为投资机构比较多而上市公司相对较少的局面，这种狼多肉少的格局导致PE行业发展呈现越来越多诟病，表现最为突出的就是进入成本节节升高。过去两年多时间，中国涌现了4000多只基金，平均规模不到7000万元，可是能够得到证监会批准上市的公司是很有限的。
来自同行的竞争不断推高了一级市场项目的入股市盈率，压缩了创投公司利润空间，造成“企业抬价，同行压价，入股成本节节高升”的不良局面。 5倍，8倍，12倍，16倍，这是近几年来由于创业板开设引发的全民PE热下，各路创投机构为了争夺优质拟上市企业股权而开出的市盈率价码。考虑到以如此之高的市盈率入股拟上市企业，再加上这些企业即使能够如愿成功上市也会等待2到3年时间的时间成本，以及按照目前创业板上市公司发行市盈率在30倍左右的估值，2011年中国股权投资市场的价格竞争已进入白热化状态。用一句俗气话来说：那就是如今的中国股权投资市场进入了一个“狼多肉少”的时代，要想在这样一个充分市场化竞争的行业下生存下来的确不易。
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