经济下行压力犹存 政策仍需有所作为

二、下半年宏观经济运行存在三大风险

由于经济下行压力仍存，下半年中国经济运行需警惕以下三方面风险。

1. 工业与制造业领域的“通缩”风险

截止今年6月份，我国PPI同比已经持续28个月负增长，近期降幅虽有所收窄，但环比仍是负增长，预计全年约为-1.5%，工业与制造业领域的“通缩”风险要引起关注。

从历史上看，上个世纪九十年代至今，我国PPI同比一共经历过四次通缩：第一次是1997年6月至1999年12月，PPI同比负增长持续31个月；第二次是2001年4月至2002年11月，PPI同比负增长20个月；第三次是2008年12至2009年11月，PPI持续负增长12个月；第四次就是2012年3月至今的这一轮，PPI同比至今持续负增长28个月。

图5：我国经历的四次PPI通缩比较（单位：%）

目前来看，虽然此轮PPI通缩持续的时间和对经济增长的冲击可能不如1997-1999年东南亚金融危机时期。但考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，下半年国内需求也难以大幅度回升。因此，我国工业与制造业领域的通货紧缩压力仍将持续，不排除其持续时间会超出上一轮通缩的可能性。而PPI通缩的持续，必将对未来工业增加值及固定资产投资形成进一步的压力，进而拖累整个经济增长。事实上，2013年以来的制造业投资增速持续下行已佐证了这一点。

2. 楼市调整增大相关压力

预计下半年房地产市场调整还将持续，作为与经济金融高度相关的行业，楼市下行或将衍生出两类压力：

一是增大经济增速下行压力。房地产投资对经济增长贡献较大，近年来综合贡献度均在14%以上。经测算，今年一季度房地产对GDP的综合贡献率约为15.4%，其中直接贡献（房地产自身）、间接贡献（建筑业）和引致消费的贡献率分别约为6.9%、5%和3.6%。由于房地产的产业关联度较高，随着行业调整持续，房地产开发投资增速下行将带动相关行业增长放缓，进而使经济面临下滑风险。

二是增大地方政府性债务偿债压力。根据财政部公布的2013年全国政府性基金收支情况，地方政府国有土地使用权出让收入达4.13万亿元，同比增长44.6%，占地方基金性收入比例则高达85.9%。随着楼市出现调整，土地市场趋于冷淡，成交缩量明显，从而导致地方政府土地出让金下滑。今年上半年，国有土地使用权出让收入2.11万亿元，同比增长26.3%，增速比去年回落18.3个百分点，并且将继续回落。而今年是地方政府偿债高峰年份，审计署数据显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.8万亿元，其中2014年地方政府实有负债到期量占21.89%，即2.4万亿。而偿债高峰恰遇楼市调整，不得不使人担心未来地方政府性债务违约风险的可能性。

3. 市场债务违约风险

一是以信托为代表的表外融资兑付风险可能演化为一定规模的违约风险。据相关统计，今年全国的信托到期量约5万亿元，这一数字比2013年增长超过50%。这些到付信托大多是发行在2012年末、2013年初。从2014年即将到期的到期信托分类来看，其大体集中在三个方面：第一个方面是基建信托，其到期量大约为1.4万亿元；第二个方面是工商企业发行的产业信托，其全年的到期量大概为1.7万亿元，是这三大类信托中最大的；第三个方面是房地产信托，2014年到期的房地产信托约为6,335亿元。

在经济增速放缓的大背景下，信托到期规模的增加极大地增加了信托违约事件的发生概率。该类事件在2012和2013年分别发生13和14起。从2014年到期的项目情况看，产业信托受到实体经济增长放缓的压力比较大，可能出现一定的风险。同时房地产信托的风险也不容忽视，在2012和13年面临过兑付风险的项目中有相当高的比例与房地产有关。

2014年，刚性兑付的预期可能有所改变，但这种改变更多体现在局部的、小面积的信用事件上，大面积信用风险爆发的可能性不大。因此，预计在短期内大部分发生风险的项目最终仍会由发行机构或其他相关机构分担损失，并导致相关风险积累在这些金融机构。而随着到信托项目到期量的加大，由刚性兑付造成的各种贷款、垫款的规模也将较快增长，可能造成此类信用风险在金融系统的聚集。

二是企业间的联保联贷引发的因单一企业资金链断裂影响到整个联保小组的状况，进而影响地区的金融稳定的风险。目前，商业银行联保联贷仍主要集中在小微贷款领域，且风险有一定集中暴露的趋势，虽然联保联贷贷款总量有限，初步估计约占行业小微企业贷款的5％左右，对银行业整体来说风险还处于相对可控状态，但通过多种形式与联保联贷企业形成一定资金往来的小微企业数量则可能不少，由此形成的风险隐患仍应引起充分的重视。

具体来看，部分地区和部分行“联保联贷”业务占比较高，在浙江、江苏等沿海地区，联保联贷模式发展较快，部分小微企业集中地区的业务量已经较高；受到经济增速放缓和外部需求减弱的双重影响，在“联保联贷”业务较为集中的沿海地区，一些外向型的小微企业客户已出现经营情况恶化甚至停业、还款能力丧失等现象；有些联保小组借款人同时获得一家机构给予的个人短期经营性贷款、个人循环贷款（经营性用途）和小企业贷款，甚至有多个银行机构给予高额授信或高额对外担保的现象，存在多头授信、过度授信风险隐患；钢贸领域的违规联保联贷有被复制到煤炭等行业的迹象。目前，上述状况在地方政法介入下基本处在风险可控状态。如果经济进一步下行，联保联贷所引发的违约风险必将更大面积的展开，从而影响到商业银行。