增强改革协同 降低融资成本

●合理控制地方政府融资需求增长应成为降低融资成本的中长期重要举措。未来可以通过其债务透明度的进一步提高和根据其特点实施较为严格的资产负债管理，以控制其债务的盲目和无序扩张。

●建议今年下半年和明年上半年，货币政策持续保持“宽货币”，合理适度“松信贷”；不断增强灵活性和针对性，适时、适度有选择性地定向调整，加大对重点领域的结构性支持力度。　　　

国内融资难、融资贵问题是老生常谈，同时也是间歇性现象。在货币政策稳健偏紧、适度从紧和从紧的基调下，融资难、融资贵问题往往开始凸显并程度逐级提升；而在货币政策适度宽松和稳健偏松的条件下，这一问题才相对有所缓和。今年以来，货币政策相对稳健偏松，然而尽管货币市场流动性充裕，利率水平平稳走低，实体经济融资成本却依然居高不下。如果将这一问题归罪于货币政策，那就犯了“一叶障目，不见泰山”的错误。其实，这一问题的根源错综复杂，也非一夜铸成。深入探寻问题成因，分析其运行态势，采取既实事求是又有针对性的举措，是当务之急。

多因素导致融资成本居高难下

探讨这一问题，有必要从供求关系、产业结构、金融结构、宏观经济运行与货币政策取向、利率市场化以及制度安排等多方面展开。

融资供求关系持续偏紧是融资成本居高难下的基础性因素。我国具有特色的经济主体构成使得融资需求持续处在相对旺盛的状态。一方面，地方政府负有发展经济、安排就业的责任，通常具有较为宏伟的发展规划，持续需要大量建设资金，而财务方面却又持续处在软约束状态；地方政府性债务问题即是这种状况的真实写照。另一方面，国有企业虽然效率不高，盈利能力有限，但已有的庞大资产规模的运营及其保值增值的目标，决定了国有企业持续具有较大的资金需求；而获得资金的便利程度相对较高和财务上的相对软约束也会使其保持较高的需求预期。在中国特有的环境下，大型民企成长迅速，财富迅速积累，做大做强是这类企业立于不败之地的潜在法则，因而也会持续产生较大的融资需求。相比较而言，保守估计的1000多万家小微企业大概只有10％左右能从正规金融体系中获得融资，而实际上其融资需求是持续存在并为数不小的。事实上，中国企业负债率较高正是其庞大融资需求的一方面佐证。据相关研究报告，中国企业部门负债率已达到113%，超过OECD国家90%的阈值。

经过一个时期的积累，我国M2与GDP之比偏高、杠杆率偏大、企业负债率较高以及地方政府债务问题和房地产局部泡沫问题的存在，货币政策当然不能听之任之，采取稳健有时是适当偏紧一些的调节则是理所应当的。在这种供求关系偏紧的大背景下，融资成本持续存在上升压力。当然，在供求关系偏紧的这对矛盾中，问题的症结是在需求过大这方面。货币政策稳健或稳健偏紧是为了避免当下金融效率降低和未来系统性风险的累积。

经济持续存在下行压力，金融机构风险偏好下降。2012年以来，经济运行持续存在较大下行压力。宏观环境变差使企业承受了较大的经营压力，其盈利能力和抗风险能力下降，并以不良贷款的形式增加了银行体系的信用风险。特别是沿海地区中小企业的不良贷款率快速上升（目前已经达到5%左右）。随着下游企业受影响面的持续扩大，行业性经营风险有从下游产业向上游产业扩散的趋势。在此情况下，银行与类信贷投放金融机构的风险偏好明显下降，放贷趋于谨慎，信用风险的溢价要求总体有所提高。在经济运行下行压力较大，行业不良资产持续存在较大反弹压力的背景下，商业银行和类信贷投放机构提高风险溢价不能说是不合理行为，这是实体经济融资成本高企的周期性原因。

房地产和地方融资平台高价吸收资金推高融资成本。地方融资平台、房地产等领域的融资需求一直很大，且对利率不敏感。由于承担的建设项目具有公共性质且财务软约束，地方融资平台本身对融资成本不敏感，往往为了得到资金情愿接受高利率。而房地产则是因为高利润率而能够承受较高的融资利率。

近年来，受对这两个领域持续加强管控、以避免债务率进一步上升的影响，这些领域从银行获得的贷款融资明显受限，进而导致很多成本较高的非信贷融资流向这些领域。由于政府隐性担保的存在，很多地方融资平台尽管债务率已经很高，潜在风险不小，但公众仍然认为其不会出现违约；之前对房价持续看涨的预期也形成了对房地产企业不会轻易出现违约的看法（近期房地产市场出现调整，这种状况开始有所改变）。正是这些对融资成本不敏感的领域持续以高价吸收资金，从而抬高了社会总体的融资成本。这是融资成本上升在实体经济方面的结构性原因。

利率市场化推进带来金融机构负债成本持续上升。以上讨论的主要涉及资产端问题。而金融机构负债端的价格变化却是其资产定价的基本因素，有时甚至是决定性力量。在成熟市场上，在贷款定价既定的情况下，如果由于负债成本较高而导致信贷收益难以覆盖其成本和风险时，商业银行往往会采取放弃这一项目的做法。从这个角度上看，存款利率上升必定推动贷款利率上行。