在去杠杆的环境下

上海银行间拆借利率(Shibor)，在经历一轮上扬之后终于回落了。分析员们松了一口气，甚至有人宣称此轮货币紧缩结束。

其实每年农历新年前Shibor均上升，每年年中Shibor均上升，每年年底Shibor均上升。那些和例行审计或花钱高峰期相关，属季节性因素，是噪音。撇开季节性噪音，将Shibor按季度平均值列出，不难发现，2013年第三季度的平均利率水平高过第二季度，第四季度高过第三季度，今年第一季度估计又超过去年第四季度。而且不仅短期商业利率上涨，中长期利率也开始上扬。不仅银行间利率上涨，债券利率也在上扬。A级信用评级企业债的发行成本，较去年5月份已经翻了一倍。

笔者认为，2013年6月是中国信贷周期的转折点，持续十年的货币扩张周期已经结束，中国人民银行的货币政策虽然仍用“稳健”标签，收紧已经发生。只是央行不愿冲击经济与市场，所以弃用象征意义强烈的加息措施，通过公开市场操作，温和地抽取流动性。当市场感到恐慌时，人民银行注回一些资金，不过很快又开始正回购。尽管手法温和、富有弹性，人民银行去杠杆的意志十分坚定。

央行收缩流动性，对实体经济的冲击暂时不大。经济中多数部门不再作实业投资，对资金的需求自然不大。国有企业如果想借钱，银行也会积极贷款。笔者相信，中国整体经济今天不缺钱，问题出在流动性的分配上，缺钱的只是经济中的几个部门——中小银行、地方政府和开发商。这三个部门在资金运用上有一个共同的特点，即长债短借，中长期的投资靠短期借贷和续借来维持，一旦货币环境有变，年期错配的软肋便暴露出来，风险错配的隐患也被放大，它们被迫在市场上推高利率，追逐资金。

货币政策转调的一个重要原因，是房地产市场火爆，房价升、地价涨。资金对投资实业兴趣不大，便追逐金融投资，将房价炒到令北京决策层不安的地步，迫使央行回收流动性。