2014——听“冰山”碎裂的声音

2014年，我们将听到“冰山”碎裂的声音：改革破冰，风险释放。经济稳中趋缓，外部QE退出，货币信用双紧，债务产能双控。我们坚持认为，转型无牛市，改革杀估值，估值有分化，局部有泡沫。我们必须踏准节奏，防范风险，危中寻机，于政策主题里找逻辑，在“安”与“转”中抓机会。

一、风险展望：内外部裂纹加剧冰山之险

2014年需要重点关注内外风险的交织。内部来看，流动性的持续偏紧和利率整体抬升有可能刺破局部地区(三、四线城市)房地产泡沫，并引发地方政府债务风险和信托风险;外部来看，美联储QE靴子落地，加速金融危机第三波爆发的风险。

2013年6月份的银行体系“钱荒”之后，国内资金利率整体抬升，银行体系资金面持续维持偏紧的状态。根据利率平价理论，国内利率水平等于国际利率水平与本币升值预期之差。国际利率水平方面，自5月初以来，美国10年期国债利率已经提高114个BP。另一方面，储蓄率与投资率缺口的缩窄导致经常项目差额占GDP之比大幅下降，并造成人民币升值预期的逆转。未来半年内国际利率上升、国内储蓄率下降、投资率居高不下的现状估计难以改变，资金面偏紧的状况仍将持续，国内利率水平总体仍将维持高位运行。

国内利率水平的整体抬升有可能导致房地产风险、地方债务风险、信托风险、小型金融机构流动性风险的爆发，需要引起足够的重视。

首先，利率抬升可能刺破局部地区(三四线城市)房地产泡沫。随着银行体系资金面的持续偏紧，银行资金利率的上行传导至房贷利率上升，房地产市场面临调整风险。

其次，利率抬升和房地产风险引发地方债务风险。一方面，银行体系资金利率和国债利率的抬升将导致地方融资平台的融资成本提高，从而加大地方政府债务风险;另一方面，房地产市场调整导致地方政府现金流受到冲击，加大地方政府债务偿付压力。

第三，信托违约可能是地方债务风险爆发的具体形式。由于债券市场牵一发而动全身，一旦城投债出现违约风险，地方政府一定会全力应对，避免违约;地方融资平台贷款也面临违约的风险，但是银行可以通过展期的方式，将违约风险隐性化;相比之下，地方债务风险最有可能在信托领域爆发。

第四，需要防范小型金融机构的流动性风险。如果房价下跌，资产缩水，拒还房贷者增加，处置不得当可能会引起恐慌，一些小型金融机构会因为流动性风险面临挤兑、倒闭的状况。

从外部来看，美联储QE退出仍是最大的风险。随着美联储宽松政策的逐步减速，极度宽松的全球流动性环境将逐步转向，从资本渠道和贸易渠道对新兴市场产生冲击。从资本渠道来看，一旦美联储货币政策转向，过去多年来资本流入新兴经济体的现象很容易演变成大规模的资本外逃，触发新兴经济体的金融风险。从贸易渠道来看，主要是经常账户恶化风险。近年来，新兴市场国家的经常账户顺差逐步收窄，甚至转为逆差，加剧了货币贬值和经济减速的压力。

二、改革展望：以改革和转型融解冰山之困

改革是中国发展的最大红利，过去是，现在是，将来也是。短期来看，具体的改革将沿着以下几条主线加速落地。

(一)简政放权、放松管制，释放制度活力

以简政放权为核心推进行政管理体制改革。全会将“推进国家治理体系和治理能力现代化”列入改革总目标。所谓治理体系和治理能力，其中就包括政府的行政管理体制，这是整个市场化改革的基础，也是新政府上任以来最重视的改革。

以资源要素价格改革为切入点，加快民资进入垄断性行业的上下游产业链。三中全会要求，推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。市场化定价模式将会加快民资进入利润空间较大的产业链上下游，倒逼垄断性行业改革。

(二)加快国资国企改革和民间投资准入，释放企业活力

加快国资国企改革，释放国企活力。国有资产监管体制从“管人管事管资产”到“管资本为主”，中央企业经营将趋向市场化。三中全会《决定》提到，将完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。下一步将组建国有资本运营公司，推动集团去壳化与产业并购整合。央企上市公司将彻底甩掉历史包袱，淡化国企色彩，实施职业经理人选聘制度，业绩明显改善，效率大幅提升。

放宽民间投资准入、打破国企垄断，释放民企活力。金融、教育、文化、医疗等服务业领域有序开放，放开育幼养老、建筑设计、会计审计、商贸物流、电子商务等服务业领域外资准入限制。允许社会资本参与对外出版、网络出版，允许以控股形式参与国有影视制作机构、文艺院团改制经营。鼓励和引导工商资本到农村发展适合企业化经营的现代种养业，鼓励社会资本投向农村建设，允许企业和社会组织在农村兴办各类事业。允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。

(三)加快财税体制改革，释放行政活力

财税改革首次作为次序靠前的独立内容部署，明确其作为“优化资源配置”制度保障的战略地位。值得关注的是明确提出建立“事权和支出责任相适应的制度”，过去是“财力和事权相适应”。预计下一步中央将进一步上收事权，同时承担更多支出责任，使事权和支出责任相适应。

(四)加快人口政策调整和城乡管理体制改革，释放劳动力活力

人口政策方面，本次全会宣布启动实施“单独两孩”政策，以缓解人口老龄化压力，稳定劳动力供给。破解城乡二元结构也有大动作。逐步放开户籍管理体制的束缚，使农民可以在城镇化的过程中平等享受城市居民所享受的公共服务。中央城镇化工作会议之后，户籍率先在建制镇和中小城市放开。

(五)加快对外开放体制改革，释放外部活力

通过对外开放体制改革释放外部活力。面对“经济全球化新形势”，对外开放体制改革既有紧迫性又有可行性。中国过去三十年尤其是过去十年受益最大的是开放，未来十年开放仍是中国不可放弃的增长点。只不过，开放的思路要发生变化。

(六)加快土地制度改革，释放土地活力

现在按照土地管理法第43条，农村集体建设用地必须经过国家征用才能入市。这次全会首次提出“赋予农民更多财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置”，其核心一方面是“赋权”;另一方面是“平等交换”，“同地同权”，这意味着“建立城乡统一的建设用地市场”。与十七届三中全会相比，这次的表述把“逐步建立”改为“建立”，后续允许农村集体建设用地直接入市的步伐可能会加快。