当前经济下行压力较大，国家强调房住不炒，是基于什么样的考量？泡沫到了临界点了吗？

一、房地产是我国经济增长的支柱产业

2019年一季度，房地产业增加值为14897.4亿元，房地产开发投资拉动的相关行业增加值合计12049.33亿元（不含房地产业），两者合计26946.73亿元，占全部GDP的12.63%。房地产业对GDP增长的贡献率为6.69%，房地产相关行业对GDP增长的贡献率为15.01%，两者合计为21.69%。从生产端看，广义房地产对经济增长的贡献率较高。因此，每当中国经济遇到下行压力的时候，就有人呼吁放松房地产调控。

图表1：房地产产业对经济增长的贡献率（单位：亿元，%）

资料来源：wind 前瞻产业研究院整理

二、房地产的拉动效应与挤出效应

1、对居民消费的影响

房地产价格上升可以通过财富效应、流动性约束缓解效应和信心效应促进私人消费，也可以通过预算约束效应、替代效应抑制私人消费。

图表2：房价上涨对居民消费的影响

资料来源：前瞻产业研究院整理

（1）财富效应。对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格上涨带来净财富的增加。如果家庭拥有多套房产，可以通过出售房地产的形式兑现资本收益，促进消费。消费支出需要现金流支撑。如果家庭只有一套房产，旨在终生享受其提供的服务，则房价上涨仅仅是账面财富增值，资产负债表效应无法转化为现金流量表效应，财富效应对消费基本无影响。

（2）流动性约束缓解效应。家庭消费时，尤其是购买金额较高的耐用消费品时，可能会受到流动性约束。消费信贷可以为家庭提供流动性，实现家庭消费的跨期配置。但是，当家庭未来收入具有较大不确定性时，贷款会受到一定限制。房地产抵押可以增进个人信用等级，缓解流动性约束。若房价上涨，消费者可以用升值的住房申请更高额度的贷款，获得更大的流动性。若房价下跌，银行可能出于风险管理的角度重估房价，要求借款人提供更多信贷保障，降低信贷额度，加大其流动性约束。

房价上涨虽然可以缓解流动性约束。但是对于仅有一套房子的家庭而已，一般都不会卖房消费。因而，流动性约束转化为消费增长还需要家庭收入的支撑。家庭有房无贷时，流动性约束缓解效应最大。倘若家庭只是付了首付，且购房时房价收入比较高，房地产净值贷款虽然提高了可获得的信贷额度，但巨大的还款压力会使得流动性约束缓解效应降低。

（3）信心效应。由于未来可能发生失业、伤病等意外事件，家庭都需要配置一部分资产用于保险。财富增值可以增强家庭抵御风险的能力，降低预防性储蓄，进而促进消费。

（4）预算约束效应。房价上涨使得计划购房家庭的实际收入下降，消费预算受到影响，因而不得的降低其他消费支出。房价上涨，需要支付的首付款增加。在总收入一定的条件下，为了积累首付款，其他消费支出减少。这也可以看作是一种信贷约束。如果房租随房价上涨，其他消费支出将受到挤压。

（5）替代效应。无房家庭但又准备购房的家庭面临高房价时可能会放弃购房，转而增加非住房支出的消费。替代效应受到文化传统的影响。鉴于中国“有房才有家”的传统观念，个人拥有住房的欲望强烈，替代效应非常小。

综上，中国房价上涨对家庭消费的拉动作用不断下降，挤出效应不断上升。随着中国社会保障体系的建立健全，信心效应下降；高房价收入比限制了流动性约束缓解效应；传统文化与馈赠房产给下一代使得财富效应微弱。长期以来，中国实施审慎的住房信贷政策，对首付比要求较其他多数国家更为严格。随着房价收入比的提高，挤出效应不断增大。

2、对企业投资的影响

房地产价格上升可以通过流动性约束缓解效应促进企业投资，也可以通过预算约束效应、流动性约束效应抑制企业投资，还可能通过替代效应使生产性投资下降。

图表3：房价上涨对企业投资的影响

资料来源：前瞻产业研究院整理

（1）流动性约束缓解效应。存在信贷约束的情况下，缺乏可以用作抵押品的资产将使得高回报的项目得不到融资。房价上涨可以放松企业的信贷约束，使企业获得更多外部融资。若房价下跌，银行可能出于风险管理的角度重估房价，要求借款企业提供更多信贷保障，降低信贷额度，甚至提前收回贷款，加大其流动性约束。

（2）替代效应。高房价可以提高房地产业的投资回报率，通过用工成本提高降低其他产业的投资回报率，吸引其他生产性行业的企业进入房地产业。使社会有效投资或者说生产性投资下降，生产部门萎缩，资源配置效率下降。

（3）预算约束效应。对于没有房产的企业而言，房价上涨使得计划购买办公楼的企业的实际收入下降，投资预算受到影响，因而不得的降低其他投资支出。如果租金随房价上涨，其他投资支出将受到挤压。

（4）流动性约束效应。服务性行业一般缺乏自有房产，缺乏可以用作抵押品的资产。房价上涨可以放松重资产企业的信贷约束，使信贷资源流向房企等重资产企业，同时挤占其他行业尤其是服务业企业的信贷资源，加大其流动性约束。

三、房住不炒的国际经验

住房对于每个人来讲都是刚需，房子对于每个人来讲不只是住所，也是家的概念。严格地讲，房地产属于社会领域而非经济领域，如果一定要将其视为经济领域，也是社会属性极强的经济领域。因而，国际上，各个国家都根据本国国情采取了不同的政策保障居民的居住需求。比较典型的有新加坡、德国等模式。

1、新加坡模式

新加坡于1960年成立建屋发展局，1964年实行“居者有其屋”计划，让新加坡人拥有自己的住房。目前超过80%的新加坡人住在自己购买的政府公共住房中。2008年，新加坡“居者有其屋”计划获得联合国公共服务奖。

新加坡实施组屋计划，一方面是为了塑造国家认同，一方面是为了培育中产阶级，实现社会的稳定和经济的进一步发展。

“政府组屋”由国家建屋局自行组织实施。建屋局，是新加坡公共住房建设制度的核心，直接由国家发展部负责，司职于全国公共住房的土地储备、建设及运营。组屋市场是政府调控下的市场, 价格是由政府控制的。

组屋政策的实行, 需要有两个辅助条件, 一个是土地, 一个是资金。土地方面，新加坡在1966年就通过了土地征收法案，政府可以征用私人土地用于国家建设，而且政府有权调整土地定价。资金一方面来自政府拨款，一方面来自公积金。

为保证组屋计划行之有效，建屋局在各个环节都设立了严密细致的制度规范。根据新加坡的规定，公民工资必须在一定低的限度内(高收入者没有资格申请组屋)，才有资格申请组屋，并且这个限度也在不断随着经济社会的发展而调整。每个新加坡人一辈子至少可以买两套组屋，但是不可以同时拥有两套组屋。组屋购买者享有99年的产权，1年之内不能整房出租，5年之内不能转售组屋。组屋卖掉了还是组屋，属于政府，私人之间不能买卖组屋，出卖组屋时组屋的增值部分属于居民所有。

2、德国模式

德国政府将居民住房问题纳入到社会福利与社会保障体系之中，并将“房地产业”的发展纳入法制轨道加以规范和管理，使全体居民的住房问题得到了较好的解决，在社会的稳定与和谐中起到了积极作用。

德国的多层次保障主要有以下几个部分组成：

一是公共住宅的建设与供应。战后，德国面临非常严重的房屋短缺。为此，政府在大力推动低价住宅建设的同时，也从农民手中购买土地, 建设房屋提供给居民。

二是立法保证住宅市场相对稳定，确保“居者有其屋”。 如在法律上做出规定，严格禁止“二房东”行为，认为这将会“明显引起价格上升的趋势”。每2年公布一次租房市场的平均价格；在立法中将承租人视为弱势一方加以保护；国家和教会控制部分土地甚至住房，优惠提供给低收入群体；通过社会福利与救助体系，让低收入者也可以买得起房；经商用房租价可随行就市，但居住用房的租价受到严格控制。

三是住房储蓄制度。德国住房储蓄制度有三大支柱:（1）固定利率、低息互助。住房储蓄制度独立于德国资本市场，存贷款利率不受资本市场供求关系和通货膨胀等利率变动因素的影响。（2）政府的储蓄奖励。参加住房储蓄的低收入居民可以得到政府的奖励。（3）政府对住宅价格的有效调控，以及住宅价格的相对稳定，保证了储蓄的住宅购买力不发生大的变化，也是住房储蓄制度得以发展的一个重要因素。

四是购房财政税收政策。政府一般通过财政投入、提供低息或无息贷款、进行基础设施配套建设等手段来对福利房的建设予以扶持。低收入群体、弱势群体则向政府有关部门提出申请, 得到福利住房。政府还根据家庭人口、收入及房租支出情况给予居民以适当补贴，保证每个家庭都能够有足够的住房支付能力。

四、房住不炒要求货币政策维持稳健

中国经济有压力有韧性。国家强调房住不炒，短期来看，虽然中国经济面临一定的下行压力，地产是支撑经济增长的重要力量，2019年一季度房地产业及房地产相关行业对GDP增长的贡献率合计达21.69%。但是，我们也要看到，房地产对经济的挤出效应已经超越拉动效应，倘若房价继续上涨，可能导致中国经济难以顺利转型升级，金融风险不断加大。同时，中国经济具有强劲的韧性，不会因为房地产调控增长失速。一是人口红利转向人才红利，创新驱动支撑潜在增长率；二是创新和技术进步提升投资回报率，新兴产业和装备制造业维持高增长；三是减税降费与消费刺激政策有望逐渐生效；四是区域经济一体化支撑基建和地产需求。

依赖房地产稳增长将阻碍中国经济转型升级，加大金融体系的系统性风险。房住不炒要求中国货币政策维持稳健。全面降准恐将使得中国杠杆率进一步提升。降息虽可部分对冲企业盈利下降，减轻家庭还贷负担。但是，在房价上涨预期没有打破的情况下，降息恐将加剧房价上涨预期，使得居民通过假离婚等各种方式规避监管，投资房产消除资产保值焦虑。最终依然会挤出消费，不利于经济结构调整。货币过于宽松恐将再度推高房价，短期内使得企业盈利能力加速下滑，中长期内将使得中国总和生育率进一步下降，加剧人口老龄化。因而，政府仍需保持定力，维持稳健的货币政策，防止过度刺激；坚持房地产调控基本原则不动摇，防止地产挤压消费、抑制创新，加剧经济失衡，必要时以经济的暂时下行换来长期的健康发展。同时，坚持供给侧结构性改革，坚持改革开放，加大减税降费力度，提高企业投资回报率；充分发挥财政的再分配功能，改善居民财富和收入不平等状况，促进消费增长。加大财政赤字，保持适度的传统基建增速托底经济。

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