中国现在许多二三线城市还在不断炒房，这会引发日本式的“房地产经济泡沫”吗?如果真的出现，那时怎么办? ？

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根据恒大研究院对全球房地产历史问题的研究，通过对比美国、英国、日本、德国、新加坡、中国香港、中国等的房地产运行和住房制度,以及背后深层次的住房制度逻辑，发现日本房地产泡沫归根结底是一种货币现象，在日本1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990年政府又连续5次上调贴现率至6%，1990年大藏省出台政策限制房地产融资，1991、1992年M2增速分别为2%和-0.4%，政策快速收紧挤破泡沫。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。

1、日本的住房制度

日本住房的四大支柱分别是货币金融制度、税收制度、土地制度和租赁制度，日本房地产泡沫爆发前期，货币金融制度的特点为货币政策频繁变动，民间金融机构主导；税收制度的特点是保有环节税负轻，短期交易收重税；土地制度的特点是以私有为主的多元土地所有制，建筑用地占比低，土地税收“重交易轻保有”；租赁制度的特点是法律系统完善，供给充足，而房地产泡沫主要是有前三个支柱出现问题所导致的。

图表1：日本的住房制度四大支柱特点

2、货币政策：频繁变动，央行缺乏独立性

房地产泡沫之前，日本央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。日本央行成立于1882年，目的是为了抑制明治时代的恶性通胀。为适应战时经济需要，日本政府1942年全面改组央行，制定《日本银行法》，明确“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等，在货币政策制定、人事任免、预算管理等方面均听命于大藏省，独立性较弱。

货币政策定力不足，战后服务于经济增长，90年代后强调稳定物价。受政府干预，日本银行在战后很长一段时间的首要目标是为经济增长提供充足资金；70年代两次石油危机爆发引发恶性通胀，货币政策目标转为控通胀；1985年“广场协议”签署后，日元大幅升值抑制出口，经济下行压力大，央行的使命重回保增长；90年代泡沫破灭后，又转向解决长期通缩；直至1997年新法出台，才从法律上明确了“央行的基本使命是稳定物价”，先后采取零利率(1999-2000)、量化宽松(2001-2006)、通胀目标2%(2013)等政策。整体来看，日本央行货币政策目标在经济增长和稳定物价之间不断切换，导致政策忽松忽紧，加剧资产价格波动。

图表2：日本货币政策目标在经济增长和稳定物价之间不断切换

3、税收保有环节轻，短期交易税重

日本房地产相关税种多样，主要包括不动产取得税、固定资产税、都市计划税、转让所得所得税等。保有环节税率较轻，短时间内的交易则征重税，目的是强化住房居住属性，鼓励居民长期持有，重点打击投机行为。

图表3：日本与房地产相关的税收条目

重交易轻保有，在房地产上升期加速泡沫形成。保有环节税负较轻，只需缴纳固定资产税和都市计划税，综合税率不到1.7%，鼓励长期持有；交易环节收重税，需缴纳转让所得税、不动产取得税等，若持有不到5年，仅转让所得税的综合税率就高达39.63%，抑制短期交易。在房地产价格大涨时，不动产持有成本低、交易成本高，居民倾向于持有，导致土地市场供应不足，推升地价。保有环节突然加税，在房地产下行时加速泡沫破灭。1991年，为抑制地价上涨，日本政府开始加征地价税，并强化特别土地保有税，尽管税负不高，但此时房地产市场已处下行期，加税体现政府调控决心，市场预期迅速扭转，加速地价下跌。

4、私有化为主的多元土地所有制

土地金融属性过强，刺激投机。日本商业银行等金融机构以土地为抵押品进行放贷，赋予土地很强的融资功能。80年代中后期，存款利率市场化导致银行吸储成本大增，大企业对银行贷款依赖性下降，腹背承压的银行开始放宽信贷标准，转向为中小企业和个人提供不动产抵押贷款，宽松的资金面刺激炒地。

土地稀缺导致人们产生地价只涨不跌的预期。日本国土面积仅37.8万平方公里，但3/4以上被山体覆盖，建筑用地占比极低。60%左右为私人所有，其中建筑用地占比仅10%，土地供给严重不足；而亚洲人的传统观念中将置业作为安家的基础，土地需求旺盛。地少人多的现状使得人们产生地价只涨不跌的心理预期，将土地视为最好的投资品。

泡沫破灭导致大量企业抛售，日本政府开始严控土地交易。土地投机是产生房地产危机的直接推手，吸取第二次房地产危机爆发的惨痛教训后，日本政府更加谨慎地对待土地交易。一是税制改革，1992年新设地价税，增加土地保有环节税负；二是限制交易，根据《土地利用计划》，日本政府将土地投机集中、地价急剧或可能上涨的区域划定为“限制区域”，在该区域内买卖土地手续繁琐，不仅需要都道府县知事批准，地价过高还会被强制压价或叫停。

5、日本房地产泡沫给中国的启示

保持货币金融政策连续性和稳定性有利于稳定房地产市场。房地产危机是一种货币现象，保持货币金融政策连续性和稳定性有助于稳房价。70年代由于环境问题，日本开始调整产业结构，为避免增速下滑，政府采取宽松的货币政策，1968-1973年，M1、M2年增速高达22%和20%，远高于同期9%的经济增速。货币宽松叠加强劲住房需求，推动地价快速上涨。第一次石油危机使得石油依赖型的日本国内爆发恶性通胀，政府不得不收紧货币，1973年12月，央行上调贴现率至战后最高值9%，地价转跌，危机爆发。1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990年央行又连续5次上调贴现率至6%，使得1991、1992年M2年增速分别为2%和-0.4%，快速收紧的货币，叠加1990年大藏省出台政策限制房地产融资和开征地价税，房地产泡沫迅速破灭。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。

6、我国土地供给市场

2015-2018年，二线和三四线城市土地供应面积总体均呈上升趋势，2018年，二线城市共推出土地9682家，推出土地面积44151万平方米，同比增长16％；三四线城市共推出土地20015宗，推出土地面积81429万平方米，同比增加24％。

2019年1-3月，二线城市共推出土地2121宗，推出土地面积10032万平方米，同比减少0.5%；三四线城市共推出土地3625宗，推出土地面积14216万平方米，同比减少12%。 

图表4：2015-2019年Q1二线、三线城市土地供应面积总量增加变化情况（单位：万平方米，%）

我国货币政策运行稳健，经济连续9个季度保持平稳增长，虽然二三线城市住房供给量增速大于一线城市，但我国货币政策目标明确，政府能够根据经济风向及时调整政策力度大小，充分稳定物价，发挥政府职能，使货币政策和财政政策能够逆经济风向行事，充分发挥经济稳定器的作用，土地供给持续增长，出现像日本90年代的房地产经济泡沫的可能性不大。