放松境外上市标准的现实意义

中国证监会副主席姚刚于1月16日表示，将于年内全面修订境外上市法则，降低内地中小企或民企境外上市门槛，并强化香港作为内地金融机构“走出去”的战略作用。笔者认为，意义有以下几点：

拓展小微企业融资渠道 增强具有实质意义的监管能力

众所周知，绝大多数处于发展期的中小型企业都无法达到A股的上市要求，而这部分企业旺盛的资金需求也往往无法通过债权融资的方式得到满足，给中小企业的经营带来了严重的困难。

纳斯达克、港交所创业板上市要求较内地明显低许多，但由于国内监管机构对境内企业海外上市监管较多，且标准较高，导致绝大部分企业无法直接通过境外资本市场获得融资。2011年，境内企业境外上市融资案例仅占总数的27.2%。监管规则已经成为中小企业境外融资的实质性障碍。

目前，境内企业境外上市的监管审批工作主要由中国证监会进行。其主要审核标准包括“申请公司净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，境外融资额不应少于5000万美元”。单凭这一点，实际上已经否决了大部分中小企业海外直接融资的可能性。

近年来，以互联网为代表的一批发展较快，但处于微利，甚至是亏损的企业，为了规避监管要求，大都采用了发行存托凭证（DR），并借助VIE模式实现间接上市。VIE的结构使得监管工作变得复杂，一大批已经在海外上市的企业也频繁爆发出财务问题，使得中概股形象受损。降低审核门槛，将企业海外上市纳入正常的监管渠道，无疑也是本项改革重要的意义所在。

增强香港作为主要人民币离岸金融中心地位

目前，香港仍是内地企业境外上市首选之地。2011年，内地企业港交所主板、创业板上市案例占国内企业海外上市案例总体的71.43%。香港作为国际化的资本市场，有助于内地企业提高知名度。目前赴港上市的企业中，仍以中资蓝筹股和大盘股为主，降低赴港上市标准，有助于将众多发展中的中小企业推向国际市场，同时巩固香港作为人民币主要离岸金融中心的地位。

缓解民间融资泛滥和资本账户的压力

中小企业融资难已经成为政府当前重点关注的问题。中小企业经营波动较大，可抵押资产不足，导致国内银行贷款仍明显偏向大型企业，尤其是大型国有企业，迫使中小企业寻求民间金融的支持。放宽境外上市标准，拓宽中小企业融资渠道，有助于缓解当前民间金融越演越烈的局面。同时，近年来以外币作为募资的VC、PE基金大幅增加。外资以各种渠道进入中国，对未开放的资本账户造成内在的紧张。对监管层而言，还不如尽快放开标准，推动中小企业境外上市，将这种输入型的流动性阻止在国门以外。

基于以上分析，我们认为，放宽境内企业海外上市的标准乃是大势所趋，而证监会选择在当前的时间窗口进行政策调整，无疑是考虑到了国内民间融资接近失控的局面。但政策一旦出台，其实施结果的评估，仍要结合彼时的市场环境，尤其是国内信贷结构调整的效果。

本文作者王亚军，系前瞻投资顾问有限公司项目一部总监