本轮牛市逻辑会逆转吗

放眼世界，任何股市的牛熊转变都是由所在国当时的国家意志决定的。所谓国家意志，说白了就是这个国家为克服困难、实现可续发展而形成的共识。

七年前的华尔街金融海啸彻底暴露了主权债务危机对美国政治、经济、外交的巨大冲击力，随后，约束债务、恢复经济活力并由此彻底走出主权债务危机阴影很快便成为美国的国家意志。美国国会为此制定了至2023年将主权债务比例降至安全线的中长期目标。美联储为此推出了零利率政策，并采取量化宽松的方式加以维护。结果，华尔街主要股指自2009年3月由熊转牛，道琼斯指数自6440.08持续上扬，并在不久前创下18351.36的新高。与此同时，标普500指数自666.79持续升至不久前的2134.72。

虽然中国暂不存在主权债务危机，但在过去持续三十多年的经济快速发展过程中，不断积累的结构性矛盾及认识误区已经对国内政治、经济、社会构成了巨大的压力。不破解这些压力，不转变政策思路，行将到来的持续人口老化危机将严重影响中国梦的实现。从这一点看，中美两国的确具有相似性，只是各种面对问题的类型与所处的发展阶段大大不同而已。

从十八届三中全会到四中全会，中国新的国家意志越来越清晰，这就是通过全面深化改革释放市场经济活力，推动经济社会持续健康发展。也正是在四中全会之后，去年的10月28日，新一轮A股牛市终于拉开大幕。

那么，降落到A股，市场看中的本轮牛市逻辑有哪些内容呢?就重要性而言，可以概括为以下三点：利率改革、金融改革、国企改革。其各自所面临的问题与解决问题的途径都是非常明确的。

关于利率改革。利率改革是国内特有的、最重要的价格改革。之所以是特有的，是因为全球主要经济体只剩下中国没有实现利率市场化。之所以是最重要的，是因为利率在价格体系中扮演着最终决定权的角色。那么，利率改革所面对的核心问题是什么?改革的方向又是什么呢?

以往的利率周期表明，每一次紧周期到宽周期的演变或者相反，都存在严重的财富对冲问题，不是银行以高利率欺负实体经济，就是反过来实体经济以低利率欺负银行，以至于一个负能量接着另一个负能量，由此严重束缚了中国经济可续健康增长的手脚。在很大程度上，这是由于间接融资比重过高，迫使银行不得不最终承担宽周期风险，而企业不得不最终承担紧周期风险的缘故。

毋庸置疑，面对全球经济下行、贸易投资下行、大宗商品价格下行以及主要经济体利率下行，中国经济已步入一个新的宽货币周期。但是，假如不尽快采取市场化的方式降低利率，并在低利率的刺激下做大直接融资规模，那么，过去由银行最终承担低利率风险的情况就会再度出现。在一个坑里反复跌倒，这显然是不可取的，也是必须加以改变的。

值得注意的是，利率改革的方向不只是利率市场化，以及借助利率之于直接融资的负相关性(利率上行股价承压，利率下行股价上涨)来提高直接融资比例。除此之外，另一个颇为现实而紧迫的方向是利率的国际趋同。什么叫利率的国际趋同?说到底就是在主要经济体为零利率甚至负利率的同时，中国的利率水平必须尽快向其靠拢。否则，走出去战略，“一路一带”的目标，亚投行的目标，都困难重重。基础投资项目的长期性决定了没有哪个国家愿意接受高于国际水平的贷款利率。

当然，更加现实的问题是，如果不持续降低利率水平，企业财务及成本压力无法有效缓解，国内消费需求不能释放，国内投资项目计划亦难以落实，最终导致稳增长的努力很难奏效。

接下来，既然利率改革刚刚起步，既然降息的方向是明确的，既然低利率对于任何股市的影响都是正面的，那么，没有充分理由让人相信牛市的逻辑会发生逆转。之前，最乐观的市场预期是，总有一天，中国会实现零利率，不是像日本那样，就是像美国或者欧洲那样。虽然这在目前看极不现实，但长期看似乎只是时间问题。

关于金融改革。金融改革所面临的核心问题无疑是直接融资比例过低。央行最新统计数据显示，在今年5月的社会融资规模增量合计中，直接融资只占17.32%。这无论如何都是一个极低的水平。由此可以看出，以融资方式转变为主的金融改革任重而道远，根本不存在方向性逆转的问题。直接融资比例根本不存在再回到10%以下的可能性，而所谓以直接融资为主，当然不是指30%、40%，起码要达到50%以上。

国际经验表明，金融改革的途径无疑是混业经营，所有制层面上的混改只是一项辅助性改革，或者说混改的目的是为了推进混业经营，甚至可以一举两得，就像浦发银行那样。我们都知道国内的银行体系无比巨大，并且远远大于美国。加上这一特征早已降落到股市，形成了银行股权重A股第一的世界奇观。因此，银行体系的混业经营绝对是国内各项改革的重头戏，当然也是股市的重头戏。

为什么市场将混业经营视为不可忽视的利好呢?一是由于混业经营意味着规模巨大的银行业资产先是在增量上改变方向，不是继续一味扩张贷款，而是透过子公司或代理方式增加直接融资的配置。更乐观的前景是，未来银行业存量资产将因此出现些许负增长，以至于更快地促进全社会直接融资的资产配置，包括股票在内。

目前金融机构掌握的资产为131万亿，剔除存款准备之后为119万亿，其中各项贷款的规模多达93万亿。虽然目前的幅度已从过去的十几个百分点降到个位数，但基数大的原因决定了年度增量依然是相当可观的。如加上降准释放的流动性，增量更加可观。这决定了投资者务必要关注未来的商业银行混业经营动向，持续的混业经营改革必然对股市形成利好效应。尤其是针对证券行业的混业经营，因为预期中的银行将获得的部分证券业牌照毕竟是孤掌难鸣，必须结合另一部分牌照才能全面发挥作用。

二是混业经营将改变银行的利润结构，主要是来自非银行金融子公司的投资收益、代理业务收益甚至透过券商实现的融资收益等等。后者都是在混业经营的前提下实现的，只是这一预期需要一定的时间才能体现在银行的损益表中。短期内可以预期的是浦发银行的利润结构将很快随着控股信托子公司而改善。

三是混业经营将带来银行股估值的变化。与前面两项利好相比，此项利好是最容易兑现的，主要取决于机构投资者的态度。大家别忘了，本轮牛市的第一波行情就是从银行股开始的。老实说，混业经营后的银行股估值办法将依然以市净率为主，但起码不会停留在1倍P/B的水平上，至少是1倍以上，而当年股市泡沫时的估值是3倍以上。这不仅可以说明当前的A股估值泡沫是局部性的，也意味着银行股存在着股价重估的空间。比如说，上周五工行的收盘价是4.97元，已低于2015年每股净资产预期值。未来重估到1.2倍，潜在上涨空间便在25%以上。

接下来，既然仅仅是金融改革的预期便可以催生本轮牛市，事到如今，金融改革已开始进入预期落实的阶段，凭什么判断牛市逻辑已发生逆转呢?

关于国企改革。国企改革的重要性是由十八届三中全会继续强调社会主义性质决定的。必须承认，国企在国家资产负债表中占据重要地位。于是，任何重估国家资产负债表的努力都绕不过国企改革这一内容。

国企改革所面对的核心问题有两个，一是如何在所谓新常态下防止国有资产的流失或贬值，二是如何进一步在做强的基础上做大国企。概括起来依旧是如何实现实现国企资本的保值增值。进一步说，新的国企改革将主要途径确定为混合所有制。虽然仍是冲着资本市场来的，但与之前扶贫式国企上市的情况截然不同，此次混改的对象并不是非上市国企，而是已上市国企，并借助境内外资本平台，整合上市资源(例如中车)，吸收合并非上市国企(例如长安)，境外增发(例如海康)，进而实现做强做大国企的目标。这无疑是前所未有的利好。

从某种意义上讲，国企改革利好股市的关键，在于一切的一切都是以做大国企市值为核心的，过程如此，目的还是如此。而做大市场的潜台词是什么，相信大家心照不宣。

值得注意的是，国企改革的逻辑与金融改革的逻辑以及利率改革的逻辑是一脉相承且相互促进的。首先，利率改革有助于间接融资向直接融资的转换。其次，金融改革是全面地做大国企市值的助推器。再次，持续的做大国企市值又反过来要求银行混业经营改革的步伐不断加快。最后，以直接融资为主的金融业态与做大市值后的国企将最终实现利率改革的目标，终结以往利率周期转换中的财富对冲现象。

最后，我想说的是，既然本轮牛市是新的国家意志的体现，既然牛市的逻辑在于改革，即所谓“改革牛”，既然改革的预期正在变成现实，并且是刚刚上路，那么，牛市逻辑的逆转是不会发生的。此次暴跌只是宣告了疯牛的末日，但没有也不可能是牛市的终结。

补充一点，相信也是大家都关心的。中美股市虽然在国家意志决定牛熊走向上没有区别，但具体的差异十分巨大。捡重要的说，美国的国家意志重在政策调整，而中国的国家意志重在改革;美国股市是相对稳定的成熟市场，而中国股市尚处在相对不稳定的新兴市场阶段;美国股市没有中国股市这样高的银行股权重，而中国股市的这一特征恰好赋予了牛市的可续性，也就是低估值的银行股约束了股市整体的泡沫化程度;美国银行业的混业经营早已实现，而中国才刚刚起步;美国股市已经告别了IPO与再融资急剧扩张的阶段，券商的业绩成长性已恢复平稳，而中国股市恰好相反;低利率决定了美国券商从客户融资中获得收益微不足道，而中国券商从整体规模有限的客户融资业务中可以获得暴利;美国券商的资产可以是资本的10倍以上，而中国券商的平均水平还不到4倍;美国股市早已不见像海康威视那样上市后5年复合增长率高达46%的上市公司，而中国股市上市公司业绩高成长的故事仍在延续……诸如此类的差距可谓是不胜枚举。因此，不能在中美股指涨幅之间做简单的对比。