总量宽松 后会无期——全面解读二季度货币政策执行报告

【信号3】担忧通货膨胀

一季度报告仅通过“价格形势基本稳定”、“PPI 较长时间维持在负值区间运行”对物价进行淡化处理，二季度报告则重点强调了“物价对需求面变化总体上较为敏感。未来若总需求持续回升可能会加大物价上行压力。对未来价格走势的动态变化仍需给予关注。”对通胀上行风险的担忧明显加大，这令人稍感意外，因为就在7月15日，央行官员徐诺金还在警示经济放缓和通缩是当前最大的风险。

从目前的经济运行情况看，我们更同意二季度报告中的观点。未来一段时间通胀上行趋势基本确定。首先，货币的先行指标（M1、M2-M1）已预示通胀见底。其次，生猪存栏和能繁母猪存量已低于上轮猪周期的低点，相比于去年的“伪猪周期”（当时能繁母猪存量很高），考虑到“宽信用”导致总需求回暖，今年下半年将迎来真正的猪肉价格上升周期。最后，今年多地严重干旱，南方暴雨等异常天气导致粮食、饲料、蔬菜和水果减产，总需求回升而总供给承压，猪肉以外的食品价格上涨压力同样不容忽视。再考虑到基数因素，下半年CPI可能呈现先低后高的走势，三季度逐步筑底，四季度加速上行，年底有望接近甚至高于3%，明年一季度有可能突破中央规定的“3.5%”的上限。这样来看，央行对通胀的担忧可能随着时间的推移逐步兑现，货币政策宽松的空间将越来越小。

此外，PPI同比年底有望转正。一方面，PMI新订单和产成品库存合成的供需缺口走强，这有利于带动企业补库存需求，PPI底部得以确认。另一方面，只要PPI环比不继续大幅走弱（在政策放松、总需求回升的背景下很难实现），四季度的基数效应将大幅带动PPI同比回升，年底有望转正。

【信号4】降低融资成本

二季度报告响应了国务院常务会议降低融资成本的要求，在专栏中专门分析了企业融资难的几点原因：一是企业债务率较高，债务负担与融资需求互相推动。二是“财务软约束”拉高了融资利率，部分软约束的低效企业占用信贷资源而挤出了小微企业的融资机会。三是股权融资发展不足，企业对于债务融资需求较高。四是我国储蓄率降幅明显超出了投资率降幅，供需失衡导致利率上升。

央行对融资难问题的看法与我们在《破题融资难：授人以鱼，更要授人以渔》一文中的看法基本一致：融资难源自债务滚动需求叠加预算软约束导致的挤出效应以及储蓄率拐点，不是货币总量供给不足的问题。

央行提到降低融资成本要标本兼治。“本”是什么？我们认为是认为传统部门强劲的融资需求和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的本质原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出。“标”是什么？是这种挤出效应下的表现形式：非标的兴起、利率市场化、互联网金融、期限错配、融资链条盘根错节等等。正所谓没有买卖就没有杀害，没有预算软约束部门强劲的融资需求，也许就没有这么多绕监管的金融创新出现了。

那么，该如何治“本”？激进的方式是停止对过剩产能和预算软约束部门的输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛。温和的方式是缓慢地主动去杠杆，应严格约束预算软约束部门的无效投资，加大反腐力度，严打经济回落货币就放水的预期，进而收缩无效的投资规模。

但“底线思维”之下，治本之路漫漫，监管部门不得不主要寻求治“标”之策：比如，对小微企业和三农信贷支持较多的金融机构实施定向降准，利用PSL搞定向差别降息，出台127号文打击非标以斩断盘根错节的融资链条，引入同业存单和大额可转让存单等主动负债管理工具以缓解期限错配，弱化存贷比监管等等。

因此，在报告的“深入推进金融机构改革”一栏中，央行一季度强调的是商业银行的风险控制问题，而二季度强调是要继续进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，发挥好依托国家信用、为棚改提速提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道，保证棚改任务的资金需要，并努力降低资金成本。由此看来，通过定向宽松支持棚户区改造的故事还会继续。

不过，货币政策毕竟是总量政策，即便定向宽松也难以摆脱其局限性。就连央行自己也吐槽定向宽松货币政策局限性。在定向降准的专栏中的最后，央行谈到：“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。”可见，尽管为被挤出的实体部门实施定向宽松降低其融资成本具有逻辑的合理性，但定向宽松仍有很大的局限性（我们在《破题融资难：授人以鱼，更要授人以渔》一文中详细分析了这种局限性）。调控不能取代改革，但很多时候，改革需要多方面的协调推进，央行也是力不从心、爱莫能助。

【政策判断】总量宽松，后会无期

淡化经济增长，表达的是总量宽松的必要性下降；关注债务风险，表达的是总量宽松的有效性减弱；担忧通货膨胀，表达的是总量宽松的操作空间变小、风险加大。因此总体来看，总量宽松的可能性基本可以忽略。一季度报告中央行认为货币信贷和社融总量是“合理平稳的增长”，货币供应总量是“略有回落”，而二季度央行认为货币信贷和社融总量是“较快增长”，货币供应总量是“明显回升”。从这个变化也可以看出，央行认为目前的流动性环境已经较为充裕，并不是总量问题。但“降低融资成本”意味着货币收紧的可能性也不大，总体来看，货币政策相对上半年将逐步回归中性。

从近期股票债券市场的表现看，风险偏好明显回升，降低正回购利率或再实施定向宽松必将导致收益率曲线牛市陡峭化，对于债市投资者而言，这波利率下行是逐步减仓的机会，因为未来融资需求上升和货币宽松空间逐渐衰减会令债市的供需环境处于更不利的境地，收益率曲线先经历牛陡再步入熊陡是大概率事件。