总量宽松 后会无期——全面解读二季度货币政策执行报告

七夕前夜，二季度货币政策执行报告不期而至。对央行和市场来说，这份报告就像是牛郎与织女相会的“鹊桥”，让平时只能“隔河相望”的市场直接了解决策者的真实想法。不同的是，牛郎织女一年只能相会一次，而货政报告每个季度就有一次，但这丝毫没有降低它的重要性。

过去一年多时间里，央行货币政策执行报告屡屡向市场释放最重要的政策信号。去年一二季度强调防风险，结果6月份爆发史无前例的“钱荒”，去年三季度强调金融机构降杠杆，结果债券市场血流成河，去年四季度强调汇改加速推进，结果年初人民币大幅贬值。今年一季度强调差额准备金动态调整和发挥信贷对经济结构优化的促进作用，结果针对小微、三农的定向降准和定向再贷款/PSL如期而至。那么，在2014年年中这个特殊的时点，货币政策执行报告又释放了怎样的政策信号？

在详细对比历次报告之后，我们概括出四个关键信号：淡化经济增长，关注债务风险，担忧通货膨胀，降低融资成本。基于这种信号，我们认为下半年定向宽松还会继续，但总量宽松后会无期，总体来看下半年政策相比二季度要更加中性。

【信号1】淡化经济增长

央行往往会在内容提要的开头对过去的经济运行情况做一个简短的总结。但这一次显然简短得超出了预期：“2014 年上半年，中国经济运行总体平稳，经济增长、城镇新增就业、价格总水平等处在合理区间，经济结构呈现积极变化.....”然后呢？公布了GDP和CPI的增长率后就没有然后了，总共字数94，比一季度少了一半。而且央行对未来经济下行的风险明显淡化处理。一季度强调：“中国经济内生增长动力尚待增强，潜在风险需要高度关注。”而二季度改为：“中国经济内生增长动力尚待增强，全社会债务水平上升较快。结构调整和改革的任务还很艰巨。”前者强调经济下行风险，实际是稳增长的信号，后者强调结构调整和改革任务艰巨，实际是促改革、调结构的信号。

央行为什么淡化经济下行风险？是因为经济下半年会强劲复苏所以不足虑？显然不是。中国的新增长引擎暂时难当大任，而房地产等传统增长引擎仍在苦苦挣扎。从目前的高频数据看，房地产销售仍未见底，库存高企和融资偏紧的压力下，房地产新开工和投资见底更是遥遥无期。房地产下行周期之下，无论是相关的制造业投资还是家具家电建材消费都难以幸免，甚至在地方政府土地收入放缓的影响之下，基建投资的逆周期对冲作用也会受到掣肘。

此外，中国经济增长另外一个重要引擎外需也略显后劲不足。近期几乎所有发达国家的PMI数据都低于预期。在美国极寒天气的短期冲击以及去年虚假贸易造成的基数扰动之下，一季度大家对出口过于悲观，二季度大家对出口又过于乐观。下半年来看，尽管类似一季度的出口衰退很难再现，但寄望出口像二季度那样带来如此高的增量更不切实际。欧美经济仍处于去杠杆周期，各国都寄希望于外需，当欧元升值，欧央行甚至不惜通过负利率压低汇率。年年都有人说出口要带动中国经济走出新一轮大繁荣，但年年都失望而归，今年仍将如此。

因此，经济内生下行压力犹存的情况下，央行仍淡化经济下行风险，其根源在于央行认为这样的经济增长方式不可持续，结构性等问题日益凸显，而这些问题无法依靠货币政策这样的需求管理手段解决，只能靠供给端的结构性改革。最主要的问题就是中国经济目前仍过于倚重债务扩张支撑高投资率，而在资金、资源和劳动力约束不断收紧的情况下，投资继续较快增长的难度加大，全社会债务水平可能超出安全界限。

央行货币政策实际上陷入一种“两难”，货币政策应该会选择走一步看一步。一方面，经济下行压力犹存，在全年经济目标的约束下，央行货币政策不会马上转紧，近期在市场普遍预期央行收紧的情况下央行降低正回购利率、释放维持宽松信号也证实了这一点。但另一方面，考虑到央行对债务风险和结构失衡的担忧，在目前M2增速已经大幅超出目标的情况下，定向宽松的货币政策也不可能长期实施（“定向降准主要发挥信号和结构引导作用，若长期实施也会存在一些问题”），对市场而言，下半年的货币环境可能不会像上半年那么宽松了。

【信号2】关注债务风险

这一次货币政策执行报告，央行明显加大了对债务风险的关注力度。我们做了一个小统计：二季度报告中提及债务风险的地方多达19处，而一季度仅为7处。二季度报告中，央行强调“银行体系流动性充裕，货币信贷和社会融资增长较快”，而一季度的原文是“银行体系流动性合理适度，货币信贷和社会融资平稳增长”，货币金融环境基本稳定。在报告对经济运行的风险与挑战中，二季度报告新增了“全社会债务水平上升较快，经济金融领域的潜在风险值得关注”的表述。可见，央行确实比较担忧因二季度货币供给快速增长而引起的债务扩张风险。

从实际情况看，债务转化为经济增长的能力是不断减弱的。一方面，M2/GDP规模不断上升，M2余额增速远高于名义GDP增速。另一方面，近年来中国经济连降台阶，但新增社会融资总量却不断增长，2013年社会融资总量新增17.3万亿，已高于2009年大规模刺激政策的新增社会融资总量13.9万亿元。

导致这一现象的原因主要有两点：①产能过剩的大环境下，投资转化为经济增长边际效应不断衰减。PPI和企业盈利能力近年来不断收缩，而投资率却不降反升。反映出相当一部分实体投资是低效甚至无效的，这主要是因为国有部门承担着逆周期调控功能，在经济下行时期被迫加杠杆。②随着债务雪球越滚越大，利息支出余额不断增长，为了完成既定的投资需要的信贷量也是不断增加的。一方面源于期限错配压力，政府基建项目投资周期长，需要信贷不断展期以保证开工项目的顺利完工。另一方面源于债务滚动压力，债务驱致产能扩张，但后续又因总需求不足和激烈的产能竞争使得企业盈利根本覆盖不了债务的利息支出。

更令人担忧的是，债务在内生的滚动压力之外还背上了外生的刚性兑付压力。在预算软约束的背景下，负债主体再高的资金成本也敢借，金融机构再高的利率也敢贷，无视风险溢价。货币政策再次陷入多重困境：宽松，则担心预算软约束部门过快加杠杆，加剧潜在的金融风险；不宽松，又担心市场化融资主体被预算软约束部门惨烈挤出，恶化本已失衡的经济结构；收紧，又担心预算软约束部门资金链断裂和资产价格泡沫破裂，立即引发系统性金融风险。

破解债务困境必须同时从存量和增量入手：①盘活存量。通过放松管制、简政放权和深化改革，约束无效投资，提高融资主体的盈利能力，增强融资主体自身的造血功能。只有这样，企业部门的资产负债率未来才会趋势性下降。②严控增量。在债务扩张风险和预算软约束部门的掣肘之下，央行必须打消大规模刺激的预期，维持“总量稳定”的货币政策基调，这是央行目前也是未来相当一段时间的主要思路。