李嘉诚：屈臣氏25%股权卖给淡马锡的背后原因

最高估值超3000亿港币

此次淡马锡收购屈臣氏24.95%的股权，花费了440亿港币。换算成屈臣氏的整体估值为440/24.95%=1763.53亿港币。

目前，和记黄埔股本数为42.63亿股，按屈臣氏整体估值计算每股约合1763.53/42.63=41.36元港币。

2013年，税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为141.58亿港币，按和记黄埔股数计算，EPS为141.58/42.63=3.32元。屈臣氏此次的估值对应2013年EBITDA的市盈率为41.36/3.32=12.46倍。这一数字在同行业来说相对较低。港股市场上，家庭与个人用品行业上市公司2014年5月30日基于2013财政年度的市盈率中位数为12.55倍。

据屈臣氏集团官网显示的最新数据，其旗下经营超过10700家零售商店，种类包括保健及美容产品、高级香水及化妆品、食品、电子产品、高级洋酒、机场零售，以及瓶装水、果汁、汽水及茶类饮品制造业务。目前经营14个零售品牌和5项连锁业务，包括百佳超级市场、屈臣氏个人护理商店、丰泽电器、屈臣氏酒窖和Nuance-Watson机场免税商店。

和黄的零售业务一直是其引以为傲的核心资产之一，所贡献的业绩也一直在和黄所有业务里面排名第一。

2013年，屈臣氏收益总额1491.47亿港币，占和黄总体收益总额的36%，相对2012年的1385.19亿上涨了8%，2012年占和黄整

体的35%;2013年税息折旧及摊销前利润(EBITDA)屈臣氏为141.58亿元，占和黄整体的15%，相对2012年的127.79亿元上涨了11%;同期屈臣氏息税前利润(EBIT)为117.71亿元，占和黄整体的18%，相对2012年的103.57亿元上涨了14%。

截至2013年12月31日，和黄的总体市值为4493.59亿元。若静态假设，按屈臣氏收益总额占比36%计算，其估值1617.69亿元;按EBITDA占比15%计算，屈臣氏估值仅674.04亿元;按EBIT占比18%计算，屈臣氏估值808.85亿元。从这一角度来看，淡马锡入股给与的估值并不算低了。

不过，屈臣氏的价值不仅是创收方面，其经营模式和品牌价值更高。

经营模式方面，屈臣氏门店布局密集、客户定位精准、针对性会员营销和高品牌进入门槛，此外屈臣氏不仅有代理品牌，还有自有产品，构建了完整的供应链条。此外，通过一系列海外并购，屈臣氏成为全球最大的个人护理连锁经营商。

在淡马锡进入之前，市场一直传言屈臣氏拟在英国和香港分拆上市。一众机构也在纷纷给与其估值，最甚者猜测屈臣氏估值超过3000亿港币。而大部分机构则预计在2000亿港币上下。

瑞银证券认为，屈臣氏值2060亿港币(当中包括值190亿港币的百佳)，而这个估计以预测2014年EBITDA 14倍计算出来。

去年底，市场传出和黄分拆屈臣氏在香港及伦敦同步上市，出售约25%的股权，拟募集资金702亿至780亿港币。从募集资金看，当时屈臣氏的估值在2808亿港币至3120亿港币。

今年3月，在淡马锡入股前夕，市场又传出屈臣氏分拆上市集资额缩水的消息，募资不超过480亿港币。这时，屈臣氏的估值1920亿港币。

所以，当淡马锡毫无征兆以440亿港币的“低价”入股屈臣氏时，市场为之大跌眼镜。机构纷纷认为估值低于此前的预期，短期内会有负面影响。

为什么淡马锡入股的估值没有市场给与的估值高?有分析师表示，屈臣氏若从和黄分拆出来独立上市，其释放的价值将会高于现在，之前很多机构都是把屈臣氏当成独立个体来进行估值的。

而瑞信发布的研报中亦表示，和黄零售业务集团每股约35元，惟分拆可令每股价值有59元得到释放。

淡马锡助力新加坡上市

李嘉诚之所以能在短时间内敲定与淡马锡的合作，主要在于双方已经是“老朋友”了。

公开资料显示，2005年6月，和记黄埔向新加坡港务局(PSA)出售香港国际货柜码头20%及中远──国际货柜码头10%权益;一年后的2006年4月，和黄又向新加坡港务局(PSA)出售和记黄埔港口集团及HPI各20%权益及债务。两次交易中，和黄套现共近300亿元。

2011年，和黄以商业信托方式分拆中港码头业务到新加坡上市，该部分码头业务包括香港码头﹑盐田港部份权益以及内河港资产，PSA亦持有和记港口信托9亿个基金单位。

这个新加坡港务集团PSA即是淡马锡旗下子公司。由此可见，李嘉诚与淡马锡之间，一直保持着良好的合作伙伴关系。

这一次淡马锡入股屈臣氏集团，即是李嘉诚与淡马锡之间的故技重施。

而作为新加坡的主权投资基金，运作成功的淡马锡模式一向是亚洲政府学习的标杆。值得一提的是，自2004年开始，淡马锡CEO即由新加坡总理李显龙的妻子何晶担任。

虽然直隶于新加坡财政部的淡马锡一向以企业化运作而受到普遍关注，但是其与政府的密切关系可见一斑。

据淡马锡官网截至2013年3月31日的财年业绩显示，其投资组合价值为2150亿新元(折合人民币10718亿元)，其中，大部分是股权投资。成立39年以来的复合股东总回报率为16%。

其对中国市场的股权投资包括民生银行、建设银行、中国银行和中电国际等公司，其中，淡马锡曾斥资31亿美元购入中国银行10%股权。

除了这些国资背景的企业，淡马锡对中国TMT行业的创业项目也有广泛涉猎，其项目包括小米科技、盛大文学、途牛网、凡客、土豆网和久游网等，其中，淡马锡对凡客进行了持续跟投。

对于这一次的合作，淡马锡控股投资部总裁、中国区联席总裁谢松辉曾表示，“淡马锡与和记黄埔注重在亚洲的长期投资和业务拓展的经营理念是相同的。消费者零售业务是面向日益增长的中产阶级群体和转型经济体的重要平台，这与淡马锡长期投资策略是一致的。”

谢松辉表示看好亚洲尤其是中国长期的增长潜力。和记黄埔与淡马锡也一致同意在适当时候安排屈臣氏集团上市。

虽然这次估值偏低，但有淡马锡助力，不仅可以提振和黄股价，屈臣氏两年后的香港新加坡两地上市，也将会有更强的后盾。