再去美国上市，瑞幸还能讲什么故事？

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作者|市值榜团队 来源|市值榜(ID：shizhibang2021)

曾经深陷财务造假风波、被迫退至粉单市场的瑞幸，如今要带着近3万家门店的体量，重新杀回美国股市。

这则消息来自瑞幸联合创始人兼CEO郭谨一。他在近日的厦门企业家日大会上坦言，公司正在积极推动重返美国主板。随后发布的三季度业绩，也适时地为这个野心添了一把火。

财报里不乏亮眼数字：三季度总收入152.87亿元，同比增长超过50%；月均交易客户数突破1.12亿，创下纪录，自营门店同店销售额增长14.4%，合作门店同样表现生猛——收入接近38亿元，涨幅高达62.3%。

增长，永远是资本最爱听的故事。所以，抛开由于财务造假带来的更严格的流程性、合规性问题，瑞幸依然要面对一个核心问题：这样的增长，能持续多久？

这就需要考虑以下几个问题——门店数量的天花板在哪？3万家店之后，继续加密还能带来多少红利？以及，单店产出的极限又在哪？外卖热度退去，瑞幸会受到什么影响？

01

还能开多少家门店？

瑞幸创造过很多值得载入商业教科书的纪录。

商业模式上，瑞幸以“互联网思维做咖啡”，用补贴培养用户习惯，用数据驱动运营；产品上，瑞幸制造过生椰拿铁、酱香拿铁等多个爆品；营销上，从联名跨界到社交传播，瑞幸擅长制造“出圈”事件。

再就是开店速度神话。

2023年起，在和库迪打擂台赛的过程中，瑞幸通过“带店加盟”模式加速扩张，6月，门店突破万家，2024年7月，门店数量突破2万家，到2025年9月末，门店数量来到了29214家。这两年，平均每1.1个小时，瑞幸就增加一家门店。

瑞幸门店数量已经把星巴克（8000+家）远远甩在身后。那么，瑞幸的门店数量上限在哪里？

郭谨一在电话会指出，中国咖啡行业仍处于发展的早期阶段和高增长阶段，因此“业务增长和市场份额扩张仍然是我们现阶段的战略重点。”

华源证券的一份研报，以人均可支配收入为基准测算出，在城镇居民人均可支配收入不变（相比2024年）的情况下，瑞幸开店空间的上限在3.9万家，也就是还有不到1万家的数量。

今年年中，蜜雪冰城（不含幸运咖）的门店数量在4万家出头，已经出现了单店收入承压，主动放缓扩张步伐。

理论上，从“还有1万家的开店空间”“自营门店同店销售额增长14.4%”这两组数据来看，瑞幸门店之间的内卷、单店收入下滑的拐点看起来还很遥远。

但，我们也注意到一些不妙的信号。

以自营门店的Q3为例，同店销售额增长14.4%，而2024年同期是降了13.1%，这样一算，单店销售额和2023年Q3差不多，甚至今年还要略低一些。

再来看合作门店。

合作门店没有单店销售同比数据，我们以合作门店向瑞幸采购的材料金额作为参考，毕竟更多的收入、更高的单量需要消耗更多的咖啡豆、椰浆、牛奶等材料。

合作门店向瑞幸采购的材料金额变化，一定程度上代表着平均单店销售杯量的变化。

以均值来计算，2025年Q2和Q3的合作门店数量同比增加了29.2%和36.7%，同期，合作门店从瑞幸进的材料分别为17.5亿元和20.2亿元，同比增幅为29.2%和22.5%。

也就是说，平均每个合作门店从瑞幸采购的材料额在下滑，2024年Q2和Q3分别为20.4万元和23.1万元，2025年同期分别为19.7万元和20.7万元。

如果考虑到二三季度，外卖大战“补贴”出来了大量茶饮、咖啡订单的话，这个信号就更不乐观了。

前面提到，瑞幸从合作门店那里获取的收入接近38亿元，涨幅高达62.3%，而材料销售的增幅并不高，值得关注的增长点是利润抽成和设备销售。

今年第二和第三季度，瑞幸从合作门店获得的利润抽成（根据不同门店毛利情况按阶梯制度抽成）以及设备销售的增幅，都远超门店数量增幅。

产品结构向低成本品类倾斜，带来毛利率提升，能够解释部分原因。但也存在另一种可能性，即，瑞幸的合作门店出现了显著汰换。

赚钱的老合作门店由于外卖补贴等带来了更高的毛利润，于是向分给瑞幸更多的利润，不赚钱的老门店大量关闭，同时又有大量的新门店开业，需要购置更多的设备，新门店处在单量爬坡期，所以拉低了门店采购材料的均值。

合作门店大换血，乐观的情形是，闭掉流量点位不好的店，在更好的点位开店，悲观的情形是，好的点位被占得差不多了。

其实早在2024年7月，瑞幸门店一共2万家的时候，极海品牌监测就称，瑞幸咖啡有47%的门店属于加密门店，门店与门店之间的平均最短距离仅403米。

这个距离比郭谨一在多年前所想象的“在城市核心区域，每500米就能看到一家瑞幸咖啡，忙碌的人们能够更方便地获取咖啡”，还要短。

尽管瑞幸的门店数量仍在高速增长，理论上也还有近1万家的开店空间，但其实门店网络的物理天花板可能已经很近了，再开下去就要面临“左手打右手”的挑战。

02

外卖补贴会退，“九块九”标签难除

当门店数量的天花板隐约可见，瑞幸面临着一个更本质的挑战：如何重构利润模型。那就不得不提，近期扰动瑞幸利润的关键因素：外卖。

2025年第三季度，瑞幸营收虽同比大增50.2%，净利润却同比下滑2.7%。其中，一个关键的数据是：配送费用暴增211.4%，达到28.9亿元，这笔巨额开支占营收比重攀升至18.9%。也就是说，每获得100元收入，就有近19元需要支付给配送环节。

郭谨一也承认，“短期来看，外卖占比显著提升，的确会对利润率造成一定的负面影响”。从数据上看，瑞幸第二和第三季度自营门店营业利润率为分别为21.0%和17.5%，而2024年同期为21.5%和23.5%。

同时郭谨一也表示，“外卖只是一个短期抓手”“咖啡行业的长期发展仍将以自提为核心”。

那么，倘若瑞幸成功回归以自提为主的常态，意味着什么？

这是一道复杂的利弊题。

好的一面是，巨额的履约费用将大幅缩减，这为利润修复打开了关键窗口。但挑战也随之而来：当外卖的流量潮水退去，门店单量必然回落。 而门店的固定成本（如租金、设备折旧）并不会随之减少。瑞幸需要精准测算的是：节省下来的配送费用，能否覆盖单量下滑所带来的利润损失？

当增门店数量的边际效益递减，当外卖补贴潮水褪去，瑞幸的持续性增长，还需要看定价。

在低价模式下还能维持盈利，瑞幸的组织与运营能力自然值得肯定，不过整体来看，瑞幸的营业利润率要低于同样主打自提的奶茶店，蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬。

现在，瑞幸已被自己亲手打造的“9.9元”价格心智牢牢锁住，外卖补贴更是将这一数字压得更低。

表面上看，瑞幸的联名玩法层出不穷，从茅台、黑神话悟空到线条小狗到茅台，试图用情感附加值软化消费者的价格敏感度。

这些联名款多数时候无法从根本上改变品牌的价值认知。当下的联名策略，更像是一场场流于表面的“包装创意竞赛”。在社交平台上，消费者热衷于讨论的是“哪个联名款的包装更好看”，而非“瑞幸的咖啡更好喝”。

瑞幸联名如流水，加上其他品牌也可以玩联名，比如库迪和哪吒的联名，这种停留在视觉新鲜感层面的互动，对消费冲动的刺激越来越有限。

更值得警惕的是，在密集的联名之外，尽管瑞幸上新频率不减，门店数量也大幅增长，却再难复现“厚乳拿铁”“生椰拿铁”级别的现象级爆款。创新从建立品类壁垒的利器，退化为维持市场声量的常规动作。

另一方面，瑞幸面临的已不是单纯的咖啡行业竞争。正如瑞幸董事长、最大股东大钲资本的创始人黎辉在接受采访时所说，“咖啡市场和奶茶市场不是绝对分割的，而是互相交融的”。这表示瑞幸的定价，应该参考的不是星巴克，而是受蜜雪冰城的6—8元的均价、喜茶的15元鲜奶茶左右。

03

海外市场的全新挑战

当国内奶茶、咖啡市场竞争越发白热化，瑞幸不得不将目光投向更远的边界——海外市场。

目前，瑞幸已在东南亚、北美等地开设了118家海外门店。118家的规模与国内近3万家的体量相比，不足0.4%。

更重要的是，海外运营面临着全新的挑战。海外市场相较于中国市场的集中与统一，呈现出高度的分散性。

分散性体现在多个维度，不同国家甚至同一国家的不同地区，在消费者口味、法规政策、供应链基础设施等方面都存在显著差异。这意味着无法简单地将中国的成功模式进行复制粘贴，而是需要在每个新市场进行从零开始的、高成本的本地化适配。

分散性也直接推高了运营成本，使得企业必须达到一定的门店密度和业务规模，才能跨越盈利门槛。

这意味着供应链需要重建、消费习惯需要培养、品牌认知需要培育、本地化口味需要摸索。郭谨一曾形容，在世界咖啡市场，中国是“捡钱”的市场，海外是“抢钱”的市场。

在美国市场，瑞幸放弃了低价策略，产品定价侧重中端，略低于星巴克。这种差异化定位显示出瑞幸对海外市场盈利空间的期待。

新加坡市场同样如此，比如，招牌生椰拿铁新加坡门店售价为8新币，折扣价5.6新币（约合人民币31元），而星巴克新加坡售价为6.0- 8.7新币（约合32—47元人民币）。虽然瑞幸通过首杯0.99新币等优惠策略吸引新客，但整体价格优势相比星巴克不算明显。新加坡首家瑞幸门店2023年已经开业，不过2024年前三个季度，瑞幸在新加坡的业务仍未实现盈利。

总而言之，瑞幸的海外扩张故事还停留在序言，想象空间很大，但兑现路径不明，还需要很长时间的验证期，瑞幸需要证明自己能够成功复制其商业模式，而不仅仅是服务于华人群体。

海外市场可能是下一轮增长埋下的伏笔，但并非解决当前增长焦虑的速效药。瑞幸依然需要在主业战场上，回答那个最根本的问题：如何在三万店规模的基础上，让每一家店都健康地赚钱。

编者按：本文转载自微信公众号：市值榜(ID：shizhibang2021)，作者：市值榜团队