高瓴百济，一别两宽

（图片来源：摄图网）

作者|青栎 来源|锦缎研究院

“时间的朋友”高瓴，正式退出百济神州5%以上股东的行列。

从2023年首次减持至今，高瓴在百济神州的持股由2022年的11.02%骤降至4.89%。作为百济神州最早的机构投资者，高瓴陪伴这家药企从初创到三地上市，累计注资超13亿美元，彼此的关系早已超越普通财务投资范畴。

高瓴大幅减仓，不是简单的资本套利，而是折射出中国生物医药行业在全球化浪潮中的深层逻辑。

01

高瓴“重仓中国”

高瓴与百济神州的故事始于2014年。

彼时中国创新药行业还是一片荒原，国内投资机构的目光仍聚焦于仿制药的暴利，很少关注创新药，回国创业的科学家们几乎找不到融资。

在此背景下，高瓴资本以7500万美元领投了百济神州A轮融资，开启了一段长达11年的资本“长跑”。

十一年间，高瓴累计参与百济神州8轮融资，成为其“唯一全程领投”的机构投资者。

其中，最大的一笔莫过于2020年7月，高瓴作为锚定投资人追加10亿美元，带动百济神州完成20.8亿美元融资，创下全球生物医药史上最大股权融资纪录，这10亿美元也成为全球生物医药史上最大的一笔投资。

截至2024年底，高瓴在百济神州的累计投资额已突破13亿美元，持股比例一度高达11.02%。

这种近乎偏执的坚持，根植于高瓴对“重仓中国”底层逻辑的信仰。

早在2005年，高瓴资本创立之初，创始人张磊就以“中国正在快速崛起，高速火车正在驶离车站，请立即上车”的比喻，说服投资人拿到了2000万美元的创业资金。

此后20年中，“重仓中国”的信条帮助高瓴获得了意想不到的超额回报，不管是早期押注腾讯、京东等互联网企业，还是如今深耕医药行业，凭借这一战略，高瓴以2000万美元的初创基金成长为亚太地区资产规模最大的投资机构。

纵览高瓴在中国投资，主要聚焦在消费与医药，尤其是后者。

早在很多年前，张磊曾断言“医疗健康是最大的投资机遇，生命科学、生物技术有望迎来寒武纪大爆发的时代。”

2020年时，高瓴在生物医药、医疗器械、医疗服务、医药零售等领域累计投资了160多家企业，其中中国企业超过100家，总投资金额超过1200亿元，投资企业总市值超过2.5万亿元。

“重仓中国”和“关注医疗”的战略恰恰与百济神州的基因深度契合，创始人王晓东作为首位归国美国科学院院士，既具备国际顶尖科研视野，又始终强调“将中国科学家的成果留在本土”。

在长期主义的投资战略下，高瓴决定对百济神州长期锁仓，就像巴菲特长期锁仓可口可乐。

高瓴的资本输血与战略赋能，在百济神州的崛起中发挥了关键作用。

2016年，当公司因研发投入过重濒临资金链断裂时，高瓴以基石投资者身份参与其纳斯达克上市，助力募资1.82亿美元；2018年港股IPO时，又追加5.85亿港元支持；2021年科创板上市前夕，再通过私募股权融资注入关键资金。

这种跨市场、全周期的资本护航，帮助百济神州成为全球首家美股、港股、A股三地上市的生物科技公司，巅峰市值突破3200亿元。

可以说，没有高瓴就没有如今的百济神州。

02

百济“远离”神州

正是有了高瓴的背书，百济神州才得以“高举高打”的模式实现弯道超车。

十一年间，百济神州累计研发投入超700亿元，累计未弥补亏损达626.67亿元。

但回报同样显著：2019年泽布替尼获FDA批准，成为中国首个出海成功的抗癌新药，并在“头对头”试验中击败伊布替尼，2024年全球销售额突破188.59亿元；替雷利珠单抗凭借13项适应症纳入医保，2024年中国区销售额达33.6亿元。

与此同时，百济神州还布局了77个管线项目，涵盖小分子、CDAC、单抗、双抗/三抗、ADC、细胞疗法、mRNA等在内的技术平台和治疗模式，覆盖血液瘤、实体瘤领域各高发瘤种。

2025年一季度，百济神州营收80.48亿元同比增长50.2%，净亏损从上年同期的19.08亿元收窄至9450万元，按美国通用会计准则（GAAP）已实现127万美元的季度盈利。

在今年年初的JPM大会上，百济神州欧雷强公开表示，百济神州预计将在2025年全年实现经营利润为正，这标志着这家长期巨亏的药企正式驶入盈利轨道。

就在百济神州即将迎来业绩拐点的关键节点，高瓴资本却选择加速退出。

自2023 年6月启动减持以来，高瓴在23个月内将持股比例从 11.02%降至4.89%，累计套现近100亿港币。

有观点认为，这种 “在黎明前离场”的选择背后，或多或少存在理念的冲突。

图：高瓴在百济神州持股比例，来源：锦缎研究院

百济神州的国际化进程堪称激进。自2010年成立以来，就对标全球顶级药企，其研发管线、临床策略乃至公司治理均深度融入国际体系。2024年百济神州美国市场收入占比达51.4%，首次超过中国市场的37%，并且仍在以肉眼可见的速度持续拉大。 

随着国际化步伐加快，百济神州对本土战场的重视程度难免彼涨此消。最直接的体现是公司名称的变化。2024年11月，百济神州宣布将英文名从“BeiGene”改为“BeOne”，并逐步在公开场合弱化中文名称的使用。

与此同时，百济神州还将上市主体公司的注册地从开曼变成了瑞士，抛出了自己“立足欧洲，辐射全球”的战略计划。从“中国的白济，到世界的百济”，野心昭然若揭。

此外，百济神州的治理结构也日益国际化。公司高管团队中，外籍人士占据重要位置，包括CEO欧雷强在内的多位核心成员均来自美国。董事会成员中，国际背景的投资者和顾问比例持续上升，而本土产业资本的话语权逐渐减弱。

这种“去本土化”的治理模式，使得百济神州在决策时更倾向于全球市场的需求，而非迎合中国市场的特殊性。

例如，百济神州将8亿美元投入美国新泽西州建设旗舰生物药生产基地和临床研发中心，这一投资规模远超其在中国本土的产能扩张。

至少在直观上，这种转型，与高瓴的底层逻辑直接冲突。张磊曾强调，“重仓中国” 是对大国发展的信心，投资标的需扎根本土市场并推动产业升级。而百济神州的估值体系依赖欧美市场溢价，与“中国创新药”的定位渐行渐远。

在减持百济后，高瓴迅速以基石投资者身份，分别斥资2亿美元认购宁德时代港股IPO，同时出资4000万美元认购恒瑞医药港股IPO。两笔操作直指“本土核心资产”，展现出对中国产业根基的深度聚焦与战略回归。

03

选择无关对错

抛开理念分歧不谈，仅从投资角度考量，百济神州也很难称得上是“投资者友好型”的投资标的。

一直以来，百济神州“烧钱换增长”的模式，频繁融资与资本消耗，构成一道难解的死结。频繁增发稀释股东权益的模式已成常态。

自2014年至今，百济通过美股、港股、A股累计融资近700亿元，仅2025年3月便增发650万股，导致早期投资者被动稀释持股比例。

这种“融资-烧钱-再融资”的循环，使得公司股本规模从2016年美股IPO时的3000万股左右膨胀至2025年的14.05亿股，增幅超40倍，股东权益被持续摊薄。

2022年Q1至2023年Q1，高瓴没有减持百济神州的股票，但其持仓却有最初的11.02%下降至10.79%，一年稀释就了0.23个百分点。

“烧钱换增长”的不可持续性日益凸显。

截至2025年一季报，百济神州账上总现金为182.74亿元，不足其一年半的研发投入支出。

更关键的是，与国内大部分通过“License out”模式出海的Biotech不同，百济神州选择“造船出海”，自建销售团队在海外营销推广，进一步加剧了资金压力。

2019年-2024年，百济神州销售费用从13.59亿元，增长至88.56亿元，增长速度远超研发投入。

这种“高举高打”的模式，对企业融资以及自身造血能力提出了很高的要求，也给企业经营增加了不确定性。

百济神州有望在2025年实现盈利，但目前收入主要依赖泽布替尼与替雷利珠单抗，两款产品贡献85%以上收入，但对欧美市场的过度依赖使其暴露于政策不确定性中：2025年5月特朗普签署“药品降价行政令”，虽未直接影响依赖商业医保的泽布替尼，却也导致其A股单日暴跌9.04%。

即便从技术壁垒看，百济的“护城河”还远未到让人心安的阶段。

泽布替尼虽暂时领跑BTK抑制剂市场，但礼来的第三代BTK抑制剂匹妥布替尼已启动头对头临床试验，其克服耐药突变的优势可能颠覆现有格局；而百济押注的BTK PROTAC药物BGB-16673，面临Nurix等至少四家药企的围剿，临床前景充满变数。

此外，泽布替尼持续深陷与艾伯维的专利纠纷，仿制药方面，尽管已与山德士、MSN 和解，未来仍需应对仿制药企的专利挑战。

面临较大资金压力，百济神州却仍在持续“烧钱”扩张全球研发管线。但从后续管线看，其布局虽然丰富，短期内却难见能够“挑大梁”的“重磅药物”：

进展最快的HER2双抗泽尼达妥单抗，百济神州仅拥有亚洲（除日本外）、澳大利亚及新西兰的开发与商业化权益，销售空间受限；处于临床III期的BCL-2抑制剂sonrotoclax，进度落后于亚盛医药去年11月提交上市申请的APG-2575。

更让投资者揪心的是，今年4月，百济宣布累计投入超20.9亿元的TIGIT抗体欧司珀利单抗临床失败。

百济神州正式加冕中国“医药一哥”时，其投资逻辑也已发生了根本性改变。

对高瓴而言，当“中国故事”无法支撑估值时，资本的安全边际便需重新评估。百济神州全球化的叙事，必须不断吸引更大的资本入局，对于现有投资者并不友好。

高瓴离开百济神州，这样的选择无关对错。高瓴仍在“重仓中国”，百济神州也越来越有“国际范”，它们自身好像都没有变，一别两宽之后，由衷希望他们都有美好的未来。

编者按：本文转载自微信公众号：锦缎研究院(ID：)，作者：青栎