汽车行业就只能10倍市盈率么？

作者|愚老头 来源|锦缎(ID：jinduan006)

01那些悲观的理由

最近接触过很多的投资者对比亚迪的悲观的理由都是一致的表面上都是认为新能源的渗透率已经过了从0到1之后的那一段最快的阶段目前面临的是燃油车反扑导致的价格战整车厂盈利下滑比亚迪也不可能独善其身

如果我们从根子上来追溯原因本质上还是因为巴菲特

作为长期价值投资的旗手巴菲特可以当之无愧的称为世界第一投资人自2022年8月份开始已经持有比亚迪十几年的巴菲特开始以清仓的姿态卖出比亚迪老股神的历史战绩可谓辉煌虽然巴菲特已经90多岁了但是在金融行业没人敢认为他是错的也没人活腻歪了跟他做对手盘

人的名树的影我们对股神的业绩必须保持足够的尊重

但比亚迪一直都不是巴菲特的菜这笔投资从一开始就更像老友之间一场小酌中的一盘小菜

2003年巴菲特的老搭档芒格结识了一个华裔投资人名叫李录5年后的2008年李录向芒格推荐了比亚迪根据业内传说芒格和巴菲特合作五十多年总共向巴菲特打过三个推荐电话其中第三个就是投资比亚迪

芒格这么形容比亚迪的王传福他简直就是爱迪生和韦尔奇的混合体他可以像爱迪生那样解决技术问题同时又可以像韦尔奇那样解决企业管理上的问题

巴菲特最后见了王传福并且在2008年9月份投资2.3亿美元买下了比亚迪10%的股权共2.25亿股2008年这一年对巴菲特而言还有一件大事他以620亿美元的个人资产荣登世界首富

巴菲特从来都是巴菲特但巴菲特也是个人2.3亿美元对全世界99.9999%的人来说是个一辈子都要仰视的数字巴菲特生于1930年2008年已经78岁了那个时候的他并不知道15年之后自己还能活跃在投资一线掏一点小钱让老友高兴是一件无伤大雅的事情对当时的一个78岁的老人来说谁知道明天会怎么样呢

比亚迪也许不符合巴菲特的投资原则但巴菲特对比亚迪这家公司对王传福这个创业者始终表现出了充分的尊重2008年以后每年的股东大会上巴菲特一直都为比亚迪站台在2020年4月因为加州疫情巴菲特晒出了自己的比亚迪口罩我的目标是长命百岁"并且手写了比亚迪口罩更是祝我一臂之力真的是掩饰不住对比亚迪的欣赏

巴菲特为什么减持比亚迪其实原因并没有多么复杂你只需要打开新闻频道稍微有点大局观你就应该知道为什么

02长远乐观的理由

知乎上有这么一个问题明明是换了一个赛道但为啥很多人都觉得国产车很牛排名第一的回答是这个

我们的关注点就在上面的问题里赛道换了

只要是中国跟世界一同起步的赛道中国就没有理由输就这么简单

比亚迪是中国新能源汽车行业的龙头在股市的语言体系中龙头这个词极为常见我们一般的理解就是行业市场份额最大的那一家实际上龙头的另一个含义就是定价权定价权这个东西的另一种说法就是垄断价值投资理论体系下叫护城河

从明面的数据看比亚迪新能源汽车销量已经超过了美国的特斯拉从2022年2季度起比亚迪的月度交付量就已经超过了特斯拉而且比亚迪海外市场还没有发力特斯拉而面对的是真正的全球市场

比亚迪后续增长的动力来自于插混市场

电动替代燃油是一个必然的趋势但这个过程靠念经是没有用的首要的也是唯一的武器必然是性价比中国乘用车市场新能源渗透率有一个非常明显的特征那就是两头粗中间细典型的哑铃状结构

在10万以下的乘用车中五菱MINI+比亚迪海豚的组合近乎无敌纯电的渗透率几乎100%20万以上的车型纯电和插混的渗透率也很高唯独占比最高的10-20万段燃油车依然占据着难以撼动的主导地位

造成上述结构的原因有两个第一个就是目前10万以下的车型纯电已经具备了绝对的性价比第二个就是20万价位以上的车型纯电靠的是特斯拉的示范效应

从性价比的角度看纯电目前在10万以下车型相比燃油具有绝对的优势在10-15万段双方势均力敌超过15万以上纯电很难逃过里程焦虑的难题这个价格段能有市场纯粹就是因为特斯拉的示范效应而且这个市场也不大典型的就是纯电为主的蔚来和小鹏从2022年起销量就一直停滞不前而主打增程式的理想却高歌猛进最核心的就是双方选择的前进方向不同

在电池技术没有根本性的突破之前15万价位段以上的乘用车能够成功的方向有且只有一个那就是插混

比亚迪刚好在插混市场具有定价权

比亚迪的插混特别容易给其他车企的印象是就这他行我也行再考虑到同是中国企业人才流动的渠道一直都是通畅的挖几个工程师堆点资源站在比亚迪的肩膀上那还不是青出于蓝而胜于蓝

实际结果是还真没那么容易2021年3月上市的比亚迪秦plus-dmi是现在主力的DMi系统的第一款车到现在为止两年多了其他厂商在这个市场的影响力还是不够看

因为在2021年比亚迪推出第四代插混系统也就是DMi之前比亚迪的插混系统已经迭代了四代了2008年12月比亚迪第一款插混电车也是世界上第一款插混电动车F3DM就已经上市了这中间兜兜转转十几年比亚迪一直没有放弃这条路线基本上把能掉的坑都趟过一遍其他厂商想要弥补这个差距并不是说不能而是需要时间我们至少需要对工程科学保持最起码的尊重

其他燃油车厂商在选择插混路线时也往往放不下燃油车时代的积累比亚迪采取的是电驱为主+单档变速箱的设计发动机时速60公里以上时才开始介入因为用户90%的工况都在电驱动上这种设计用电多用油少从性价比角度看是很高的

其他的厂商往往采用的是两档甚至三档变速箱时速15-30公里时发动机就已经开始介入到底哪种方案好现在争议很大但是如果将来的发展是电动化那现在继续加大燃油的应用显然是逆历史趋势的还不如直接就跳过比亚迪路线采用理想的增程式设计发动机只发电串联搭一块大电池长安目前就是这么一个路线

03汽车行业就只能10倍市盈率么

市场对于比亚迪股价的悲观还有一个理由那就是终极估值

历史上A股整车的估值比如上汽集团长安汽车广汽集团TTM的市盈率基本在10倍左右海外的传统燃油车上市公司比如丰田汽车平均市盈率大概也在10倍上下

现在我们假设比亚迪替代丰田成为全球销量最大的汽车上市公司每年汽车销量1000万辆单车单价20万人民币10%的销售净利率每年净利润就是2000亿人民币按照10倍市盈率比亚迪刚好2万亿市值

你要是这么算比亚迪现在7000亿市值一点都不便宜反而高估了毕竟成为丰田也只是一个概率谁也不能保证就一定会成为现实

当然了你非要说特斯拉已经4万亿人民币市值最近刚上市的越南VINFAST市值也超过1万亿人民币那就是不会聊天了

我们必须面对这么一个质疑否则光动动嘴皮就说终极估值该给20倍甚至30倍市盈率那就对自己的钱包太不负责了

燃油车行业低估值实际是合理的原因是较高的资本开支影响了现金流

我们从Wind上摘出了丰田汽车从2006年以来总共17年的企业自由现金流总体看是流出的年份多流入的年份少这17年以日元计算丰田汽车累计的企业自由现金流是负的5.5万亿日元

现金流的问题出在资本开支上我们比较一下丰田汽车和巴菲特最近狂买的西方石油公司你就明白了

衡量资本开支的强度有一个指标就是资本开支/折旧摊销丰田的这个比例一直在2左右但是对于西方石油公司来说这个比值最近几个年份一直都在1以下也就是说西方石油公司可以将盈利通畅的转化成现金流但丰田不可以

丰田每年的资本开支基本上都在人民币2000亿左右当然如果你问我每年这么高的资本开支为什么丰田的电动车还是谁也打不过那我确实无言以对……

事实就是不是只有丰田翻遍现有这些全球传统燃油车大厂基本上都是同等幅度的资本开支

原因就是汽车公司大而不能倒对于一个工业化国家汽车占到制造业产值的三分之一相关产业占到全部就业的10%左右汽车行业一旦倒掉基本上等于制造业清零所以无论是欧洲还是美国汽车行业出问题大输血都是常规操作这就是导致汽车行业想要供给出清基本就是一个不可能完成的任务有这么一批打不死对盈利也不在乎的企业存在这个行业的竞争格局就很难好整车上市公司估值上不去自然也是一个合理的结果

问题在于虽然燃油车和电动车都叫车但是核心部件天差地别燃油车三大件发动机变速箱和底盘换到电动车就是三电电池电驱和电控而且电动车时代连底盘的重要性也在下降电动车替代燃油车相当于用电动化把燃油的机械化全部改造一遍性能提升几倍价格基本不变

新能源汽车在某种程度上当下更像是消费电子行业而不应该被当成传统的燃油车

这个问题你只需要观察一下新能源汽车和传统燃油车更新换代的节奏就可以了20年前的一辆奔驰S跟今天最新款的奔驰S大差不差变化不大而现在的新能源汽车2年不换代就已经无人问津整车的电子化智能化程度卷得飞起

同样是资本开支从效率来说新能源和燃油车真的是两个时代

新能源汽车值得相对较高的估值作为可选消费品的主力给20倍市盈率其实是合理的

因为造车真的很赚钱而且当竞争格局稳定时每年都在涨价

在比亚迪之前长城汽车是国内自主的龙头历史上最高年份的净利润刚刚超过100亿算上去单车净利润1万块貌似不高但这个问题你要这么看长城汽车的哈弗H6作为本田CR-V的平替主流价位在10-15万而本田CR-V如果不考虑加价主流价位在20-25万一辆车可以差到10万但你说哈弗H6和本田CR-V成本的差距有这么大么

在纺织服装行业待过的朋友都知道在莆田没有一双鞋的制造成本可以超过200块人民币同样在当下的汽车行业极致堆料的结果一辆车的成本也不超过50万人民币你想想这世面上有多少车价格超过这个数

以丰田为例中国的合资企业单车付出的专利以及授权费用大概就在1万人民币左右还有1万通过日系供应体系付出去这还只是成本端没算其中的利润

丰田汽车的销售净利率大概10%左右看似不高但这其中是做过调整的因为丰田的主要产能在海外如果整车利润太高显得惊世骇俗丰田通过零配件体系暗度陈仓让盈利显得稍微正常一些

比亚迪的经历已经告诉我们一旦在造车方面形成优势有多赚钱腾势D9这款MPV由于竞争对手稀少40多万的均价单车净利率可以到20%一辆车赚8万仰望U8这款车加上购置税要120万单车净利润可以达到40万人民币奔驰大G全球销量每年大概4万辆假如U8可以达到这个销量每年贡献的净利润就是160亿人民币相当于四分之一个茅台

至于涨价这个事美国已经替我们趟过一遍了美国的汽车市场整车价格每年都有一定幅度的上调疫情期间甚至出现二手车贵过新车的情况

所以我们总结一下比亚迪的1000万辆销量2000亿的净利润只可能被低估现在7000亿依然有很大的空间A股第一家收入超过万亿的消费类公司很大的可能就是比亚迪

04资本周期的视角下的A股奥秘

比亚迪作为A股消费股的龙头之一市值跟中国股市的基本面紧密相关

中国股市的问题显而易见那就是长期不涨2007年那波牛市中沪指最高冲破6000点2015年冲过5000点但到今天股市还天天要保卫3000点

没有对比就没有伤害在此期间美国的标普500指数是一路涨每一次回调都是上车机会

都说股市是经济的晴雨表世界经济东升西落中国经济从2000年开始到现在GDP翻了10倍这个晴雨表是面瘫了么

这个问题的本质体现的是资本大周期与股价的关系

美国的马拉松资产管理公司出过一本小作文性质的合集叫做资本回报为资本周期与投资回报之间的关系列出了一个框架

一个行业的资本大周期一般是从行业高回报开始这吸引了大量的新进入者随后竞争加剧马上就导致市场恶化回报下降然后就是长时间的磨底行业整合企业退出最后供给侧改善之后回报上升周而复始

从投资的角度就是两类公司一类要么垄断要么有护城河总之不受资本回报周期的影响这一类可以长期持有另一类公司受资本回报周期影响那就必须要择时在供给侧开始改善时进入行业高回报吸引大量新资本进入时退出

如果一个国家的股市第一类公司比较多那指数走长牛的概率比较大如果以周期类的公司为主那显然就不能对指数的收益率抱有较高的期望

经济基础决定上层建筑一个国家股市的回报率还要取决于本国主要行业所处的资本回报周期

中国股市的问题在于至少从1980年开始中国经济经历了40多年的资本开支大周期大部分时期都处于阶段二和阶段三的下行阶段投资回报处于上升期的阶段四和阶段一时间极短

根据工业和信息化部的数据在全球500多种主要工业产品中国至少有4成以上产量居世界第一这个过程最晚从上个世纪80年代开始一直延续到今天这个过程的意义到现在都是被低估的从18世纪60年代开始发展了接近300年全世界工业人口也不过10亿涵盖了现在的美国欧洲以及日本韩国从1949年至今中国独立自主的实现了另外的14亿人口的工业化这显然是一个三页世界史必有一页中国工业化彻底改变世界进程的大事件

长期的持续的高强度的资本开支带来是工业品产量的指数级增长其副产品必然是低下的资本回报

在中国搞经济不管是实体经济还是虚拟经济都太卷了每一个行业都面临着产能过剩但是谁都不能不投因为规模效应的存在你投了有可能活着你不投就只能出局

有一家著名的挖掘机厂商在半公开半私下的场合公开吐槽挖掘机做得太辛苦想要把重点放在新能源我相信他是真心的但是谁敢低估中国新能源行业内卷的程度那市场一定会教他做人的

中国股市的上市公司以实体经济制造业为主周期性强波动剧烈拉长看长期不涨也是合理的

那美股为什么一直涨呢

从一篇研究报告资本对企业的侵蚀1971-2017 年企业投资下降的企业层面分析奥伦卡斯2021年3月我们可以一窥其中的原因

这是一篇批判美国股市的文章文章认为美国金融市场越来越黑化造血的功能不断萎缩反而不断的从资本市场吸血

按照资本开支与息税折旧摊销前利润EBITDA之间的相对关系文章将美国的上市公司分为成长型(grower)维持型(sustainer)和侵蚀型(eroder)三种结果如下图

侵蚀型公司1980年占比只有1%左右到了2010年这个占比已经提升到了49%并且侵蚀型公司已经超过维持型成为美股的主流

所谓的侵蚀型公司简单说就是给股东的回报要大于资本开支鉴于资本开支代表着企业对未来的投资给股东的回报大于资本开支低情商的说法是企业更倾向于今朝有酒今朝醉活在当下高情商的说法是践行发展理念真诚回报股东

典型的比如蓝色巨人IBM1970年代的时候每1美元的资本开支对应着给股东的回报只有30美分可是进入2000年之后每1美元的资本开支背后就对应着2美元以上的股东回报部分年份甚至接近5美元

这也是中国股市和美国股市最大的区别中国上市公司更有资本开支的冲动而美国上市公司更倾向于给股东回报是什么造成了这个差别呢

因为美国经济的资本开支大周期已经结束了美国的产业结构以服务业等第三产业为主制造业这些偏周期性的行业都已经转移到欧洲日本韩国以及中国上市公司的盈利周期性减弱股市自然也会随着货币大水池的水位上升而上涨

做大做强再创辉煌是埋在人类基因里的资本开支是顺人性周期的没有一家上市不想扩张自己的业务能够阻挡上市公司扩张的只有疲软的市场美国上市公司也不是不想扩大规模而是大部分行业都已经失去了成长性只能躺平分钱

这个结论有一个有力的支持在上面这篇文章中我们会发现美国上市公司是从2000年起侵蚀型公司的占比开始抬头这一年发生了什么呢

这一年是美国互联网泡沫最疯狂的一年虽然后续泡沫破灭之后大批的上市公司灰飞烟灭但是美国成功的培育出了互联网经济这条赛道原本低层次内卷的资本找到了新的增长点至于剩下的行业大部分进入了夕阳红赛道

美国资本市场并不是不支持实体经济只要是成长性行业美国股市一直都相当慷慨特斯拉就是其中的一个例子哪怕销量已经被比亚迪追上市值仍然是比亚迪的6倍

对于中国股市来说随着产业升级整体进入尾声工业化完成之后必然会进入资本周期的下半场对股东的回报也会逐渐增加这也将是一个客观的趋势

从现在开始中国股市整体会进入一个长期向上的指数牛市

这当然不是做梦因为随着中国工业产品越来越多的成为世界第一行业竞争格局稳定之后必然拥有定价权也就自然而然有了护城河资本开支下降分红增加就是一个必然的结果

钢铁行业就是一个明显的例子

全球粗钢产量20亿吨中国占一半2015年以前动不动就全行业亏损相关债券被划到垃圾债范畴2015年供给侧改革全行业资产负债表完成了一轮彻底的修复

以华菱钢铁为例2017年之前所有者权益相对总资产中的比值还不到20%供给侧改革后通过累积净利润和权益融资到2021年已经提升到47.7%资产负债表目前非常健康

现金流更是大幅改善2015年之后钢铁行业基本全是大额净流入这个现金流情况跟A股的白酒非常像

五粮液最近几年的企业自由现金流大概在200亿左右市值6000亿首钢股份大约在100亿左右是五粮液的二分之一但市值只有300亿是五粮液的二十分之一

05写在最后的话

我们分析问题的时候看到结果往往纠结于表象美国股市涨中国股市不涨那我们也需要学美股增加分红减少融资什么股权激励员工持股通通抄过来唯独忽略了两个经济体所处的发展阶段的不同整天说经济基础决定上层建筑但一旦有事都在上层建筑上不停的念经

再譬如中国历史上一个非常重大的转折性事变—安史之乱主流史学家站在唐朝和关中的视角那自然是生灵涂炭民不聊生但这不能解释的是为什么在大决战香积寺之战中叛军在伤亡过半的情况下依然死战不退打出了冷兵器时代爆表的伤亡承受度也不能解释为什么安史之乱之后六十年安史二人还被幽州百姓奉为二圣进行祭祀

这世界终归是物质的中国整体性的资本开支的放缓带来的必然就是整体资本回报的提升这是一个长期而且不可逆的趋势

我们大部分人到现在为止有印象的两波牛市第一次是2007年第二次是2015年现在是2023年了如果未来两到三年内有一波牛市你觉得有哪个行业哪只股票配得上龙头呢

7000亿的比亚迪乍看不便宜还有港股减持的压力可如果中东地区的大户们用来作为下游传统燃油行业的对冲这个数字又能算什么呢

编者按：本文转载自微信公众号：锦缎(ID：jinduan006)，作者：愚老头