人民币贬值带给楼市的冲击有多大？

近日，中国央行意外宣布完善中间价定价机制，将上一交易日即期汇率收盘价、外汇市场供求状况以及国际主要货币汇率变化作为中间价定价的主要参考标准。受此影响，离岸人民币兑美元即期汇率也发生大跌，跌幅近2%，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大跌幅，引发了全球市场的连锁反应。

与此同时，外汇占款的骤降，引发了市场对资金流出中国的忧虑。最新数据显示，7月末，央行口径外汇占款26.41万亿人民币，下降3080亿;金融机构口径外汇占款28.9万亿，下降2491亿。央行口径与金融机构口径外汇占款双双刷新单月最大降幅纪录。

对此，人们开始担心货币贬值是否会导致资本大规模流出，进而冲击房地产市场。但从历史经验来看，本币贬值并非意味着一国房价必定会下行。2002年至2004年，美元贬值，在2013年至2014年全球量化宽松期间，英国和澳大利亚都发生过本币贬值，但这几个国家的房价在此期间都在上涨，而决定楼市涨跌的是资本流动和金融周期这两大因素。

其一，人民币贬值会否让房价下跌要看目前处于金融周期的哪个阶段。从表面上看，过去10多年间，由于存在资本账户管制，在人口红利、储蓄红利、基建红利等优势下，我国贸易部门实现的经常项目顺差，从而助推人民币升值。但事实上资金在向效率低于贸易部门的虚拟经济(包括房地产业)集中。各路资金对内地房地产资产的追棒，源于我国过去10多年楼市繁荣带来的超额利润。

应该说，房地产市场的过度繁荣，地方政府“功不可没”，地方政府主导的大规模基建投资和面子工程的资金都来自于房地产业的支撑。在地方政府努力和信贷扩张的助力之下，这些年中国地价和房价均发生惊人涨幅。不仅是地方政府债务规模如滚雪救一般迅速扩张，而且全社会债务占GDP的比重从2008年的147%增至去年底的251%，可见房地产是债务攀升的源头。

同时，在房地产业的繁荣和财富效应之下，通过上下游钢铁、煤炭、石油等重资产(高度占用信贷)联动，加上按揭贷款，房地产兴旺不仅使中国经济增速喜人，也推升了全社会利率水平，最终形成了 “高债务、高利率”的金融周期“上半场”。

到了2008年之后，发达国家经济体需求衰退、国际贸易保护主义抬头，我国经常项目顺差收窄，这个周期原本决定人民币要进入贬值、资本要外流的阶段。但是，当时的中央政府拿出了4万亿投资计划和10万亿天量信贷，显然政府的影响力压过了商业周期，致使国际资本非但没有大规模流出中国，还一边倒地继续追逐人民币资产，外资希望在人民币升值和房地产价格上升中获得利益最大化。而恰是通过政府干预经济运行，人为的制造一个繁荣的金融周期，这是“中半场”。

而目前我国正处于金融周期的下半场，所以人民币贬值对房价的影响不容低估。随着人口红利衰减、政府债务压顶、系统性风险担忧增加，中央政府开始整治地方债务。一旦地方债务受到约束，房地产“金融加速器”的功能就熄火了，房价上升动力也随之减弱。目前状况是，一线城市和其他城市房价产生明显分化。面对一线城市动辄数百万的房价，上涨已经空间不大。在这样的金融周期之下，人民币汇率贬值会加速房地产市场去泡沫化的进程。

其二，资金流出是房地产泡沫的致命伤。从去年下半年起，人民币贬值预期已导致了资本的外流，央行资产负债表中的国外资产并没有因贸易顺差迭创历史新高而增加。今年7月数据显示，央行口径的外汇占款大幅下降3080亿，远超金融机构口径的下降2491亿，显示在人民币贬值预期下，资本外流增加，私人和机构持汇意愿增强。

纵观历史，上世纪90年代初的日本和我国台湾地区、90年代末的东南亚国家、欧债危机中的西班牙和爱尔兰的地产价格大幅度下滑。事实上，货币贬值并非房价暴跌的主因，资本流动才是。我国金融周期进入下半场后，中美两国的金融周期和货币政策也开始差异化，美国已宣布退出QE，或将于下月进入加息周期，这使得资本对中国资产(包括房地产)配置意愿下降，因为强势美元和加息预期是让人们对美元资产的偏好上升。

事实上，今年以来，央行口径外汇占款连续7个月负增长，1至7月央行口径外汇占款余额依次为27.07万亿、27.05万亿、26.81万亿、26.77万亿、26.73万亿、26.71万亿、26.41万亿，而7月更双双刷新央行口径与金融机构口径外汇占款单月最大降幅纪录。笔者认为，外汇占款连续下降，主要是资本出逃的结果。而资本出逃，又源对中国经济的担忧和美元升值的预期。

一国货币的贬值本身对房价并不产生多少影响，而影响该国房价的主要因素是资本流动和金融周期。从目前的情况来看，我国正处于金融周期的下半场，对于国内外资本来说,中国房地产存在泡沫,没有多少升值空间,是到了获利了结的时候了。更要命的是，美联储的加息和人民币汇率的贬值更加坚定了资金流出的决心。从表面上看，受政策利好的影响,一线城市房价均有反弹，但这是靠房贷再扩张催生的结果,已是“最后晚餐”。

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