短期经济运行已在筑底企稳

如果说房地产市场大幅下行是2014年增长压力的主要因素，那么地方政府需求和消费的减弱则是2015年增长下行的首要动力。房地产行业对经济增长持续的负面效应在下半年可能发生改变，转为中性甚至正面的作用。

将上证综指、居民消费总额同比(滞后一个季度)和GDP同比增速的数据进行比较，发现2000年之后，股指与居民消费和经济总量之间具有较强的正相关性。尤其2004年之后，股指波动产生的财富效应在三个月之后的消费上都有所体现。

当前实际利率水平依然较高，以一年期贷款基准利率减去PPI同比涨幅来衡量实际贷款利率，目前为9.7%，属历史较高水平。随着三次降息推动银行贷款利率下行效应的持续显现，以及PPI负值的逐步收窄，下半年实际利率水平将会明显下降。目前贷款基准利率已降至历史最低水平，可以判断本轮降息已近尾声。

从配合地方政府发债的角度考虑，央行年内可能会再下调1-2次存款准备金率，以保持市场较为宽松的流动性现状。

2012年以来，我国经济由高速增长逐步转向中高速增长，增速持续回落，世人瞩目。2015年一季度GDP同比增长7.0%，比去年同期下降0.4个百分点;经季调的经济环比增速1.3%，比2014年第四季度下降0.2个百分点。当前经济增速持续下行并创出新低，主因是固定资产投资增长疲弱，其中尤其是房地产投资和制造业投资大幅回落;制造业和工业产能过剩持续处在调整过程之中，局部通缩效应还在显现;由于制度变革、收入增长明显放缓和债务负担较重等种种原因，地方政府消费能力和所主导的需求大幅减弱。供给端和需求端两方面的共同作用给经济增长带来了持续增大的下行压力。如果说房地产市场大幅下行是2014年增长压力的主要因素，那么地方政府需求和消费的减弱则是2015年增长下行的首要动力。当前，在宏观调控的政策效应和潜在增长能力共同影响下，短期经济运行中积极因素正在逐步累积，并将相互融合，共同推动增长筑底企稳。这些因素包括从短期着眼的需求和市场方面、从中长期着眼的改革和战略方面以及宏观调控政策方面。

今年3至5月，出口连续三个月同比负增长，但降幅在收窄，出口形势正在好转。我国外贸正从规模速度型向质量效益型转变。2015年5月出口1907.52亿美元，环比增长8.2%，同比降幅比上月收窄3.9个百分点。对美国出口实现7.8%的中高速增长，对欧盟、日本、东盟、中国香港的出口跌幅都连续2个月收窄。加工贸易负增长，一般贸易正增长，贸易结构改善。去年以来我国政府采取的一系列扶持外贸的政策;四季度后人民币对美元出现了一轮贬值过程，也是推动出口好转的积极因素之一。未来，美国经济有望继续温和复苏之势，带动外需小幅回暖。中韩自贸协定将完成签署、与澳大利亚等经济体自贸协定谈判推进;多方面推进“一带一路”建设，在23个沿线国家设立了77个境外经贸合作区，都将有利于推动未来出口发展。下半年出口有可能实现中低速增长，今年净出口可能会对GDP增长形成小幅正的拉动。

一季度基础设施投资增速明显回升，对房地产和制造业投资下行压力起到了一定的对冲作用。在前期一系列稳增长措施促进下，一季度基础设施建设投资增速达到22.8%，比去年同期高了两个百分点。但4月以来又明显放缓，1-5月基础设施投资增速降为18.7%，说明基础设施投资增长仍不稳定。未来，稳增长政策仍将重点支持基础设施建设，特别是我国中西部地区基础设施建设仍有巨大的空间。今年将继续加大对棚户区改造、铁路、水利等基础设施建设的投资，并通过PPP模式吸引社会资本参与共同建设。其中，仅铁路和重大水利工程就将实现两个8000亿元以上的投资。基础设施建设规模的扩大将在一定程度上对冲制造业和房地产投资下降，缓解固定资产投资增速下行的压力，对经济企稳起到积极作用。

就业保持平稳增长，城镇居民实际可支配收入增速提升，正在成为经济增长筑底企稳的重要支点。由于创业型就业增加和服务业平稳发展，去年底以来就业形势大体稳定。2015年一季度城镇新增就业320万人，与2014年相当;5月城镇居民失业率为5.1%，比4月微降0.05%，总体平稳。就业形势稳定支持了居民收入平稳增长。虽然一季度GDP增速比去年下降了0.4个百分点，但中国居民人均可支配收入按照可比价格同比增长8.1%，高于GDP增速。城镇居民实际可支配收入增速达到7%与GDP增速持平，比去年同期上升0.2个百分点。居民可支配收入的上升将带动消费增长。一方面，食品、衣着、日用品类等传统日用消费品将继续稳定增长态势;另一方面，网络信息、健康教育、家政养老以及各种服务消费等新型消费市场正在持续发展，推动消费市场加快转型，新型消费模式将成为新的消费增长热点。5月社会消费品零售总额同比增长10.1%，较上月上升0.1%。

5月，全国100个城市(新建)住宅平均价格为10569元/平方米，环比由跌转涨，上涨0.45%。同比下跌3.73%，但跌幅较上月收窄0.73个百分点。北京、上海等十大城市(新建)住宅均价为19148元/平方米，环比上涨0.99%，涨幅较上月扩大0.87个百分点;同比仍下跌，但跌幅收窄1.13个百分点，至2.33%。“330新政”涉及房贷首付比例和营业税下调等内容，在信贷、税收、取消限购和降息降准等政策的综合刺激下，未来房市成交量可能继续回升。随着房地产销售面积的回升，相关的消费产品行业，如家电、装潢、建材等产品消费将回暖。随着楼市销售回暖带动商品房库存压力的释放，尤其是一、二线城市的拿地需求将明显回升，三季度后房地产投资增速可能止跌企稳。全年房地产投资增速可能经历前下后稳的走势，不排除下半年回升至6-8%区间的可能。房地产行业对经济增长持续的负面效应在下半年可能发生改变，转为中性甚至正面的作用。

大宗商品价格企稳可能拉动一轮企业补库存过程。大宗商品价格是企业增减库存的重要影响因素。买涨不买跌是市场短期波动的重要规律。2014年，大宗商品价格有一个较大幅度的下滑，企业去库存倾向明显。而今年年初至今，大宗商品价格已经停止下跌，有企稳小幅回升的迹象(见图1)。大宗商品价格的企稳并小幅回升有助于推动企业补库存过程。这是因为，一方面，大宗商品多为企业生产所用原材料，企业出于节约成本考虑，将进行原材料补库存活动，以免后期原材料价格上涨带来成本上行的风险。另一方面，大宗商品价格企稳回升将传导至产成品价格的回稳，PPI下行压力可能收缩;企业将加大投资力度，提高产量。综合考虑这两方面因素，企业将进入一个至少是短期的补库存阶段。企业的这种补库存行为将对需求扩张带来阶段性的明显拉动。

股市上涨有助于拉动总需求。近十多年来，我国资本市场的财富效应日益明显。将上证综指、居民消费总额同比(滞后一个季度)和GDP同比增速的数据进行比较，发现2000年之后，股指与居民消费和经济总量之间具有较强的正相关性。尤其2004年之后，股指波动产生的财富效应在三个月之后的消费上都有所体现(见图2)。当前，我国股市上涨趋势明显。股指的上涨，一方面体现为居民的财富效应，即导致居民的资产价值上升，从而刺激居民消费和投资;另一方面则有利于企业的直接融资，股市上行期内投资者对资本市场热情度较高，上市企业通过IPO或增发渠道进行融资较为便利，融资成本相对较低。截止到2015年5月，我国境内资本市场共有147家企业进行了IPO，融资总额达到约848.2亿元。证监会将加快IPO企业审核，预计A股市场全年将有超过200宗以上IPO交易，全年融资金额超过1500亿元。与此同时，市值的增加有利于上市公司进行再融资以及开展收购兼并活动。而财富效应带来的居民消费增加将直接拉动需求扩张，尤其是居民在财富效应和政策宽松下，将有可能选择购置房产，这又有助于房地产市场的平稳，这种效应目前正在显现。而房地产市场企稳又将拉动与地产相关联行业的增长，由此产生一系列联动效应。

积极的财政政策有可能逐步落到实处，未来将改善支出结构，提升实施效率。一季度积极的财政政策实际执行中性略为偏紧，2015年财政赤字规模计划1.62万亿左右，加上去年未使用的预算结余合计1.84万亿元。而从全国一般公共预算收入与支出情况看，年初财政政策执行情况实质上偏紧，但自3月以来，财政支出力度已大大加强。1-2月一般公共预算收入25717亿元，支出18865亿元，财政盈余6852亿元，存在财政收入增速放缓、财政支出进度慢、支出结构不合理等问题，削弱了财政政策应有的调节资源配置的能力，制约了积极财政政策应有的对总需求的刺激作用。3-4月，一般公共预算收入24192亿元，支出26485亿元，财政盈余缩小至4559亿元，财政支出明显加速，对于经济有不小拉动作用。未来，一方面全年预算额度将严格执行，加快财政支出进度，优化财政支出结构，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。另一方面将加大结构性减税力度，针对中小微企业、“三农”、战略新兴产业等重点和薄弱环节的减税力度，同时推进税制改革，激活微观经济主体的活力。

稳健的货币政策继续向偏松方向微调，流动性维持宽松状态。自2014年四季度至今，央行已经三次降息和两次降准，其效应已经并将进一步显现。在经济下行压力持续较大的情况下，货币政策将坚持“松紧适度”，进一步针对经济运行的实际需求进行调节，以降低市场利率、促进社会融资成本下行、应对通缩风险。目前，一年期的贷款基准利率为5.1%，为历史最低值。2015年3月末，金融机构贷款加权平均利率为6.56%，略高于2008年底以来的平均值6.54%。三月以来，货币市场利率和债券市场利率已有明显下行，这有助于改善企业经营环境，促进市场形成乐观预期。当前实际利率水平依然较高，以一年期贷款基准利率减去PPI同比涨幅来衡量实际贷款利率，目前为9.7%，属历史较高水平。但随着三次降息推动银行贷款利率下行的效应的持续显现，以及下半年PPI负值的逐步收窄，下半年实际利率水平将会明显下降。可以判断本轮降息已近尾声。当前外汇占款增长趋势性放缓，基础货币投放减少导致M2增速偏低，全年M2实现12%的增长目标有一定难度，可能形成货币供应缺口。与此同时，金融机构新增存款增速下降，金融机构流动性压力依然存在。鉴于此又从配合地方政府发债考虑，央行年内可能会再下调1-2次存款准备金率，以保持市场较为宽松的流动性现状。在降低银行负债成本的同时推动企业融资成本下降。在利率市场化加快推进、互联网金融风生水起和直接融资迅速发展的推动下，银行存款增速持续放缓将成为长期趋势，未来准备金率将逐步下调至正常和合理水平。

全面深化改革与新的发展战略将推动经济健康发展。全面深化改革包括价格形成机制、土地市场化、人民币汇率形成机制、利率市场化改革等，将有助于提升全要素生产率，促进大众创业和万众创新。2013年至2014年，上述改革尚处于探索和规划阶段，并没有大面积付诸实施。2015年来，改革推进步伐明显加快，前期拟定的各项方案进入了落实阶段。深化改革有利于经济结构调整和市场经济体制建设，最终将体现在全要素生产率的提高上。这将推动我国经济增长逐步发生质变，向更好更健康的方向转型。而新型城镇化建设推进、实施开放的对外战略等新发展战略将催生一系列新的经济增长点。2014年全年，我国城镇化率增长较快，达到54.77%。新型城镇化建设将拓展新的经济增长空间，创造巨大的投资市场和消费市场。以“一带一路”、自贸区建设和“走出去”战略为核心的新对外开放战略，在拓展新的外部空间、实现互联互通的同时，有助于盘活我国部分的过剩产能，助推经济发展提升到新的层次，同时实现对全球资源更为有效的利用，获得新的全球化红利。

当前，我国经济增长下行压力依然较大。由于体制和环境原因，前期累积的过剩产能仍然需要较长一段时间才能逐步化解，市场不可能迅速出清;PPI年内难以转正，工业和制造业局部通缩状态短期内很难根本改观;而去杠杆的过程则会更长，中期内难见明显效果。当前供给端调整仍处在关键阶段。由于过剩产能调整涉及债务关系处理和就业安排等复杂问题，可能会对库存变化和市场预期等方面产生一定程度的紧缩效应，进而影响短期经济波动。经济结构调整时期，不确定性因素增多，风险隐患此起彼伏，而调结构所释放出的增长动力往往需要滞后一段时间才能逐步显现。

当前积极的因素正在形成和累积。近来PMI持续在50荣枯线上运行，中长期信贷较快增长，生产经营活动回暖和原材料库存回升;5月制造业投资略有回升，工业增加值较4月增长0.2%，而实际消费回升十分明显。下半年，促进经济增长步伐加快的因素是多方面，综合性的。积极的财政政策将会加大力度并落到实处;货币政策仍会从实际需求出发，松紧适度，保持市场流动性宽松状态;地方政府发债将加快步伐并大规模的实施，从而拉动由其主导的各项投资;已被激活的房地产市场将在多地政府进一步松绑相关政策的环境下，进一步趋向活跃，进而拉动投资与消费;股票市场尽管会有波动，但仍会继续创出新高，总体保持较高的活跃程度，继续发挥促进消费和投资的作用;在外部环境好于上半年的条件下，下半年出口状况将好于上半年;在大宗商品价格相对平稳条件下，国内总需求预期的改善可能推动一轮补库存的过程。根据上述分析判断，我国经济增速有可能于二季度止跌企稳，并在各类短期因素的作用下，于下半年温和回升，全年有希望实现增长目标。