通缩袭来 警惕日元套利资本平仓

印度中央银行12月12日召开货币政策会议决定，继续维持当前基准利率在8%不变，但暗示如果通胀继续平稳，有可能在下次会议降息。

印度现在的利率处于2013年2月以来最高，但今年以来印度的通胀率受国际原油和大宗商品下跌影响一路走低，从今年初的8.79%下降到10月份的5.52%，随着油价的持续下跌，印度未来几个月的通胀率有望再度走低，印度央行在通胀率持续走低的情况下连续降息的可能很大，很可能降到2010年初的5%左右。

印度一直是个高通胀国家，从2008年到2013年印度的年通胀率都在8%以上。高通胀总是伴随着高利率，目前印度的基准利率是8%，最近一次加息是在2014年1月。大家通常的理解是利率升高会打压股市，但印度孟买30指数从今年年初的21000点左右一路上行到11月份的28500点左右，在美元持续走强的背景下，到底是什么力量撑起了印度的股市呢?

答案就是国际套利资本，印度是曾经的“金砖五国”之一，尽管印度GDP总量只有中国的五分之一，但也是受国际资本亲睐的投资地。根据印度央行的数据，2009年初，印度的对外金融负债余额约为4200亿美元，2014年6月末上升到约8400亿美元，其中直接投资余额约2500亿美元，证券投资余额约2000亿美元。

从今年年初加息以来到今年10月，印度的外商证券投资累计净流入约330亿美元，而2013年年初开始印度央行三度降息，从8%降至2013年5月的7.25%，降息的结果却是导致资金的流出、股市大跌，2013年6月至11月外商证券投资累计净流出约160亿美元。

美联储自2008年底开始量化宽松以来，美元几乎为0的基准利率和美元持续贬值催生了美元套利资本，从美国的国际收支平衡表数据来看，2009年初以来到2014年二季度末，美国对外证券投资累计约1.7万亿美元，其中股票相关的证券投资约7000亿美元，债券类证券投资约1万亿美元，巨量的美元套利资本造就了新兴市场前几年的经济繁荣。2014年10月底的美联储货币政策会议宣布结束量化宽松，加上美元进入上升通道，那么美元套利资本规模也将大幅收缩。

而就在美联储宣布结束量化宽松1天后，日本央行宣布对量化宽松加码：将每年的基础货币宽松规模从目前的60万亿至70万亿日元扩大至80万亿日元。实际上自安倍政府上台以来，就推行极度宽松的货币政策，截止2014年10月日本央行的资产负债表规模已经达到287万亿日元，较日本央行第一次推出量化宽松之前的2009年末增长了164万亿日元，仅安倍上台的近两年来就增长了129万亿日元。

日本央行在2008年底把基准利率降到0.1%，又在2010年10月推出量化宽松政策，并把基准利率调整到0-0.1%，日元套利资本开始蠢蠢欲动，当年日本对外股票类和债券类的投资就超过24万亿日元，但受日元持续升值的影响，日元套利资本遭受不小的汇兑损失，因为日元资本投资到海外，日元对他国货币升值，所投资的海外资产价值换算成日元就会减少。比如，某人在100日元兑换1美元的汇率时购入美国一栋价值100万日元(1万美元)的房屋，一年后日元兑换美元升值到90：1，假如房屋价值还是1万美元，但换算成日元就只有90万了。相反，如果日元兑美元贬值，换算成日元就更多。

因此，2011年、2012年日本对外股票类投资出现负增长，并受美联储第三轮量化宽松冲击，市场对日元汇率的预期不明朗，日本2013年对外股票类和债券类投资负增长超过8万亿日元。美联储从2014年开始削减量化宽松规模，而日本央行在2014年持续加大了量化宽松规模，日元形成趋势性贬值，这便刺激了日元套利资本的扩张，因为日元套利资本实际赚了三笔钱，一笔是日元贬值带来的汇兑收益，一笔是息差，一笔是资产增值收益。

数据显示，日本对外股票类投资从2014年一季度结束了连续三年的负增长，从4月到10月共增长了约4万亿日元，仅9月和10月就增长了约2万亿日元，而债券类投资则增长了超过7万亿日元，我们再回过头来看印度孟买30指数，也正是从今年初印度央行加息之后开始启动大幅上涨。

今年年中以来受全球经济低迷、国际地缘政治格局、全球原油供大于求、美元持续上涨的影响，国际原油价格从6月底以来一路下挫，截止目前已累计下跌接近50%。日本进口原油的成本大幅下降，弱势的日元在一定程度上又提高了日本出口企业的国际竞争力，日本的贸易的状况也将得到好转，日元持续贬值的趋势很可能扭转。并且各国受通缩的影响，将会采取宽松的货币政策以对抗通缩，届时各国的汇率也将持续下滑，日元套利资本生存的空间就将缩小，可能会集中平仓回流，将对日元汇率造成升值压力，这个过程又将强化日元套利资本回流。

中国A股这一轮上涨跟日元套利资本有多大关联度呢?我们观察这一轮日元套利资本的扩张和A股的上涨轨迹，就不难发现是比较吻合的，并且日本央行在10月底再度推出的加强版量化宽松后，中国央行紧接着降低基准利率，在短期内推高了A股。今年以来日元汇率和中国、印度股市大趋势一致，这难道是巧合?

笔者认为，如果美联储持续收紧美元流动性，各国为应对通缩都将持续性的宽松并导致汇率贬值，届时日元套利资本规模会迅速缩小，将加速新兴市场的资金流出，需高度警惕此连锁反应对资产价格的冲击。