若持续降息A股牛市可能提前终结

随着股市近几日的大涨，各路资金开始疯狂入市。据证监会统计，11月24日至12月4日，自然人净买入659亿元，持有A股市值10万元以下的个人投资者净买入更多。这说明近期进入股市的新增资金有很大一部分是“小散”。

回顾A股历史上几轮大牛市，实际上诸多被市场认为能够刺激资金持续流入股市的因素，回头看大多都无法真正支撑股价持续上涨。这也是散户投资者屡次踏错节奏的主要原因。

九十年代初A股有一波比较明显的上涨行情，但需要注意的是，整个1990年至1993年，央行年平均利率超过9%。当时股市刚刚诞生，激发了市场的好奇心和冒险意识，“物以新、奇、稀为贵”。

1996年至2001年的整体牛市行情，是在“治理”了1993年至1995年大通胀之后诞生的。通过综合调控，通胀从1994年的24%降到了1996年的8%，而后股市开始逐步上涨，持续了超过7年时间，而且在整个七年牛市过程中，央行平均利率高达6.2%。

2005年至2007年的牛市，几乎是由“外储”推动的。2001年中国加入WTO，但其适应和基础投资进行了三年多，WTO所带来的红利到2005年开始才爆发。仅2005年至2007年间，中国的外汇储备就从6000亿美元增加到了16000亿美元，外汇占款激增导致流动性迅速提升，极大的刺激了股市。

2007年之后，中国央行实际上保持了较低的利率，从2007年至今，央行的利率从未高于2007年末的4.14%。但利率的下降并没有给A股带来牛市，除了“四万亿”刺激出来的一波行情，整个A股的熊市从2009年末持续到了2013年中。另一个影响股市资金趋势性动向的因素已经出现，在2009年末至2013年A股熊市期间，中国的整体房价上涨了超过80%。

本轮牛市从2013年中开始酝酿，至今年5月起步(2013年中至今，CPI从2.5%降到了1.6%)，期间央行利率一直保持在3%，并且屡次发生钱荒事件，但这并没有影响到股市酝酿牛市。本轮A股启动的牛市行情，其背景除了较低的CPI数据、稳定的央行基准利率，另一个重要原因是半年来投资者对房产投资兴趣的减退。

央行目前已开始降息，尤其是近期以来股市获得持续资金流入，诸多分析认为其主要原因是央行的降息刺激，并呼吁央行进一步降低利率。对于中国股市来说，这恐怕不是好事。从A股历史来看，没有一波真正的牛市是在持续降息的环境下延续的，恰恰相反，如果在降息过程中通胀起步，A股牛市往往提前终结，而不是随着降息的持续而持续。

如果监管层要保护“小散”的利益，“捍卫”看似雄起，但又脆弱的牛市，需要做到的恰恰不是持续降息，而是将利率保持在合理偏高的位置，把通胀数据控制好。另外还要用宏观调控的方式，防止房地产市场投机性重现、分流股市资金。

“经济冷股市热”的现象并非是风险，在散户居多且开始踊跃的A股市场，如果股市能够持续回暖，有助于提高民众收入并优化收入分配，这将加快消费市场的复苏步伐，对消化过剩产能和提升就业水平都有积极意义。股市上涨完全可以带动整个实体经济复苏。

A股要真正吸引到资金，还需要重视各类监管和企业上市层面的改革开放问题，以及降低股民各类交易成本的问题。

自1990年A股交易始，二十多年来，包括首发、增发、配股在内的累计融资金总额已高达5万亿，累计现金分红约2万亿，累计现金分红占融资总额的比例仅为40%。二十多年40%的回报意味着年化收益率约1.7%(远低于期间年平均4.5%的存款利率)。

二十多年来，政府收走的印花税约7000亿，占到现金分红的35%，再加上佣金、过户费及其他费用等，投资者获得的回报就更加低了。在这样一个被税收、佣金及其它各种费用吃掉了大部分现金分红的股市，投资者很难得到因公司利益增长而带来的收益，A股投资变成了“零和游戏”，有人赚钱就得有人亏钱。这已经违背了股票市场“多赢”的逻辑。

从这样一个背景来看，监管层担忧散户跟风追涨是有道理的。如果没有较高比例的现金红利收益回报，股市的“投资性”难以体现，其主导逻辑依然是“博傻”，买入股票的人，必须要找到一个比自己傻的人以更高的价格接盘，否则自己就成了“傻子”。这样一个股市，自然就成了“资金市”和“政策市”，就只能期待诸如降息、政府资金入市等等“空头支票”来刺激了。