不要过度解读当前央行货币政策

中国人民银行货币政策委员会2014年第二季度例会日前在北京召开，从会议发布的通告来看，这次会议的公告内容或同词与今年第一季度的例会公告相比，基本上相同，只是有三句话有区别，比如经济金融结构开始出现积极变化，国际经济形势和主要经济体货币政策出现分化，及灵活运用多种货币政策工具。

因此，在不少市场人士看来，正因为这三句话，体现当前央行货币政策的重大玄机，也可能是未来国内央行货币政策的基点。比如，有分析指出，当前国内金融结构变化意味着“定向版”的货币政策已经初见成效，所以这些非常规的货币政策不仅会成变新常态，而且央行可能会指出更多非常规的货币政策工具；比如有人指出，定向型的差异化降息也将推出。而这些“定向型”政策的核心就是货币政策的定向宽松等。可以说，尽管这些解读可以见仁见智，但对政策的过度解读会影响到市场预期。

首先，无论是从最近公布的经济数据还是李克强总理的讲话来看，当前国内经济增长下行的压力有所缓解决，经济结构出现了适度调整。其主要原因有，一是政府对公共基础设施投资增加，尤其是对西部铁路投资增加，再加保障性住房建设及民生工程投资的增加，从而使得在一定程度上弥补了国内房地产市场同期性调整所导致的房地产投资急剧下降；二是国内房地产市场的周期性调整已经开始，中国经济的“房地产化”有所改变；三是欧美发达国家经济开始好转，中国出口增长开始恢复；四是对一些行业及产业的微刺激等。可以说，只要国内经济的“房地产化”有所调整，中国经济结构调整是一种趋势。这也是保证中国经济能否走向持续稳定增长的关键。但是，目前国内房地产市场周期性调整如何，目前仍然存在很大不确定。因为，当这种房地产市场调整影响到中国GDP增长、影响到金融市场稳定时，政府不救楼市很难做到。

对于当前国内金融市场结构出现的积极变化，表面上看有最近信贷增长加快；表外影子银行风险下降；金融资源流向实体经济；人民币双向波动预期加强，外部资本流入放慢等。但最主要的是上半年来的人民币汇率改变了单边升值的态势。这种变化不仅阻击了国际热钱涌入中国汇率套利，而且完全改变了多年来人民币信用的创造机制。

人民银行最新数据显示，5月份央行口径的外汇占款仅增3.61亿元（人民幣，下同），按月税減99.6%。而这个数据在今年1月为4945.31亿元。可以看到，这些年来，由于外国资金的涌入，外汇占款快速飚升不仅增加央行对冲的压力，也成了国内货币信贷创造最为主要的途径之一。这不仅导致了国内金融市场流动性泛滥，也造成国内不少货币政策工具失灵。比如，国内商业银行的存款准备金率如此之高，很大程度上就是与外汇占款增长过快有关。　　而外汇占款的减少，不仅意味着国际热钱正在挤出中国，人民币套利的空间在缩小，而且国内央行货币政策受到的掣肘就会减少，主动调控的空间增加，可用的货币政策工具就会更多，从而存款准备金率逐渐下行创造条件。

至于“定向型”货币政策，不仅其实际的效果不能够在短期内体现出现，反之这类货币政策工具所面临的风险一点都不可低估。因为，如果整个国内金融市场的运行机制不能够进行重大改革，如果利率市场化改革不能够深化，而仅是希望数量型的定量方式来扩张信贷，不仅实际效果是十分有限的，反之，无论是商业银行还是企业都有可能利用这种定向型的数量扩张工具来套利。所以，在没有全面评估这种非常规的货币政策工具的效果及风险之前，央行是不会过度扩张这种“定向型”的货币政策工具的。至少定向型的差异化降息更是与当前央行货币政策的意图相去较远。

还有，最近发达国家央行（如美国、日本等）的货币政策取向发生巨大的变化，它们近来不再提供明确的前瞻性指引，决策也由透明重返过去的模糊且“艺术”的方式，而这种弹性更大的做法反映出危机时代结束后，央行面临与市场沟通方式需要改变的新挑战。对此，国内央行也会谙熟此道，如果我们仅是从字面上来解读通告的内容，未来会简单了些。

可以说，通过公开市场操作，比如进行正逆回购、SLO、SLF等操作，保持流动性总体稳定是央行货币政策的一个基点。而定向型的适度宽松只是一种方式。下半年央行货币政策的核心仍然会放在如何从以往数量型政策工具为主导的货币政策调整框架，向数量型工具、价格型工具，以及宏观审慎工具共同发挥作用的政策调控框架转型。特别是从今年上半年人民币汇率逐渐贬值最后形成双向波动的案例中，国内央行应该体悟到了货币政策的核心问题在哪里，即进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制市场化的改革，这是才是理解下半年央行货币政策的核心所在。