耶伦必须作抉择了

联储主席耶伦现在感受到的压力一定很大。如果说减少购买国债，有前任伯南克替她清除障碍的话，加息只能靠她自己摸索。目前美国经济处在史无前例的超宽松流动性之下，股市迭创新高，债市利率略升但仍处在极低的水平，市场波幅几乎消失，资金对风险意识淡薄。

美国实体经济有所复苏，可是复苏力度欠缺。失业率已经接近之前联储预设的水平，不过那是因为劳工参与度下降；但是整个战后婴儿潮的人口本来就接近退休年纪，危机令他们一次过全部出局，这些人会否重返就业市场，实属未知。

流动性处在过剩状态，市场陷入亢奋状态，经济增长起伏颇大，就业市场突然火爆。此时此刻联储该不该出手提高利率，作为世界第一大央行的新掌舵人，耶伦此时相信颇费周折。

耶伦从骨子里，是一位鸽派人物。所以在联储内部，耶伦带领主流派，坚定抗拒“速退派”关于尽早加息的主张。对外耶伦更是始终以温和的姿态，强调增长复苏基础未稳，金融稳定不是联储的调控目标，在退出QE上，耶伦始终叹慢板。

然而，非农就业数据打破了观点上的均衡。在过去三个月中，美国就业市场平均每月制造出27.7万个的新就业机会，不仅比本周期的平均水平高出10万有余，甚至创造了过去三个复苏周期的就业新纪录。不仅就业数量大增，劳工收入也较上季度上升5.8%。收入增加，乃复苏之母，是消费、投资走上坦途的关键。同时低端劳工收入上涨和收入预期的改善，往往又是通货膨胀的温床。无论是经济复苏还是通货膨胀隐忧，都到了耶伦不得不作出抉择的时候了，到了她不得不对退出QE时间表作出全面安排与宣示的时候了。

耶伦对退出QE路线图作出全面表述的最佳地点，是八月底在怀俄明JacksonHole召开的联储年会上。伯南克几次重要的QE政策出台，都是在那里宣布的，地点也比较中性、务虚，借此淡化对市场的短期冲击。

现在距离联储年会还有一个月，如果经济数据持续强劲，笔者认为美国第一次加息的时间点可能由年中推前至春季，不过加息的力度未必强。毕竟增长动力不足，通胀压力暂时不大。美国的潜在经济增长率和中期通货膨胀率与危机前相比均有不同，联储政策利率的最终正常均衡点或许比之前的4-4.5%低一截。超宽松的货币环境很可能在加息开始之后仍能维持相当的时间，不过耶伦的当务之急是如何清晰地传递出加息的路线图而又不至于带来太大的市场震荡。