货币政策新常态数量工具效果有限

所谓的货币政策新常态，就是今年以来，在保持稳中从紧的基调不变的情况下，央行的货币政策采取定向降准、存贷比计算口径的调整、向商业银行定向注入流动性等微调整的政策工具，有针对性的货币政策适度放松，以此来保证金融市场适度的流动性，并鼓励银行信贷流向中小企业弱势企业和农业等弱势产业，鼓励银行信贷流向实体经济发展。

但是这些政策的实际效果如何，最近市场上的质疑之声不少。比如，定向降准的政策目标，央行货币政策的意图是十分明显的。有人曾将此轮央行的定向降准评价为从“全面漫灌”到“精准滴灌”的进步。但从定向降准的政策实施以来，中小企业“一贷难求”的问题依然如故，其政策的效果并非如人们所想的那样好。同样，对存贷比计算口径的调整，市场对其质疑声也不少。何也？

其实，对于国内央行货币政策的效果，以往多以是实施过之后就完事，很少有人去研究其效果及反思的。同样，对于最近形成的国内货币政策的新常态，叫好者多，认真分析的少；肯定者多，指出其问题及风险者少，更谈不上对该政策的效果及风险进行认为反思了。实际上，今年以来央行货币政策所形成的新常态是值得认真研究与分析的。

首先，今年央行货币政策的核心就是面对影子银行、地方政府融资平台及房地产泡沫风险保持稳中从紧的政策不变，但又得针对一些微小企业及弱势产业给予一定的融资支持，这就是有了定向降准等新政策。即定向的数量工具而不是价格工具来调节市场流动性，这与早几年的货币政策取向没有多少差别，只是更有针对性及细化了。

但是从当前国内金融市场形势来看，不仅今年的银行信贷总额可能要达到2009年以来的历史最高水平，而且社会融资总额也创历史记录。也就是说，央行意愿上是希望今年的货币政策能够稳中从紧，以便减弱市场融资的过度扩张，但数量型工具能够起到的作用十分有限。因为这种货币政策不仅总量上无法达其效果，在结构调整上也面临着不少困难，即中小企业及弱势产业融资同样困难。

实际上，十八届三中全会的深化利率市场化改革更强调的是价格工具，即使发达市场经济国家量化宽松的货币政策通过债券的买卖来压低利率，而前瞻性利率指引更是以某一个时期的低利率水平承诺来引导市场预期。在整个货币政策中，利率或价格工具是宏观经济调控的核心。但是，货币政策的新常态所强调的货币政策数量管制不仅没有跳出传统的政策惯性，也不利于利率市场化改革的深化及有效的价格机制形成，其效果当然是十分有限的。

其次，在政府对信贷数量及价格管制的条件下，国内银行体系的竞争只剩下信贷规模的数量竞争，即哪家银行的信贷规模大市场占有率高，该银行的竞争力就强及利润水平就高。但是随着互联网金融爆炸式增长及国内影子银行盛行，利率市场化的机制已经从非正规市场正向正规市场渗透，银行信贷的规模竞争正在转化为价格竞争，再加上商业银行的风险意识增强，房地产市场正在出现周期性调整。在这种情况下，银行及企业的行为方式已经发生根本性转变。

比如，日前审计署审计8家银行2013年贷款投放情况发现，有3749.88亿元贷款通过同业合作、基金理财等类信贷业务投向国家限制的地方政府融资平台公司及房地产企业。也就是说，商业银行会根据其风险定价及利润情况，会把资金流向风险低收益高的地方，而不会按照政府的引导流向微小企业及弱势产业。比如，温州、宁波是国内中小企业及民营经济最为活跃的地方，但目前这些地方已经成了国内商业银行不良资产的“重灾区”。即便“定向降准”，商业银行的可贷资金最多，银行也是不愿意把资金投放这些地方的。

还有，同样对于中小企业来说，如果它们能够获得低成本的资金，而本身行业赢利前景不好，中小企业获得资金之后同样会绕道到暴利的地方。据我所知，早几年不少中小企业就是千方百计地从银行获得的资金后去炒房。在当时的情况下，对于这些企业，只要炒几套房，就可能比一年本业经营利润还高。这样，不仅银行的资金不易流入这些企业，即使流入这些企业也不会用之认真的做实体经济。也就是说，在当前的背景条件下，定向降准能够起到的作用是十分有限的。

第三，当前为何银行信贷不愿流入实体经济？为何中小企业特别是微小企业无法获得银行的资金？为何国内地方政府融资平台盛行及影子银行泛滥？等等。这既有这些微小企业的质素本身的问题，即中小企业融资本身就是一个世界难题，也有国内产业结构严重不合理的问题。如果中国的经济“房地产化”不调整，如果中国的房地产暴利问题不消失，那么国内各种资源特别是金融资源涌入房地产市场就是必然。在这种情况下，央行的货币政策目标效果就一定会弱化。而要改变国内房地产市场的现状，就得让国内住房市场彻底转型为一个消费为主导的市场，就不得再把房地产作为宏观调控的工具及投资赚钱的工具。

最后，中国的存款准备金率会这样高？央行为何对该制度安排会情有独钟呢？其实，对于存款准备金率，发达市场经济国家的货币政策工具早就不太使用了。即使这几年发达国家都在竞争性推出量化宽松货币政策，也很少运用存款准备金率作为调控工具。国内定向降准，不仅在于当前国内存款准备金率处于非常态，而且该工具成了央行频繁使用的工具。如果不是国内金融市场发展严重滞后导致了存款准备金率非常态，那么定向降准才会感觉到重要，否则如果中国存款准备金率回归到正常，当前定向降准也就意义不大。因此，存款准备金率回归常态不仅有利于整个国内银行业的风险定价，有利于实质性地降低企业的借贷成本，更加有利推进整个国内金融市场的利率市场化进程。

可见，当前国内货币政策的新常态，其效果不显著，问题在于这些政策没有跳出传统的政策惯性，没有真正地减少政府对市场的干预与管制，并让市场价格机制在金融资源中起决定性作用，及不适应变化了的市场形势。因此，深化当前的利率市场化改革才是问题的核心所在。