负利率难救欧洲经济

欧洲央行于六月五日调低储蓄利率10点，成为世界主要央行中第一个将政策利率调为负值的。同时欧洲货币当局通过TLTROs向银行提供流动性，银行最多可以从央行得到向民间部门贷款（按揭除外）总量7%的超低息资金，此举可以提供3000-4000亿欧元的额外流动性。而且德拉吉在记者会上明确表示，还会有后续宽松政策出台，他甚至完全不排除实施美式QE的可能。欧洲央行的组合拳颇为激进，在并非危机时期如此出招的确十分罕见。

尽管丹麦央行已经采用了负利率政策，各大央行中将名义利率调至负值的，欧洲央行还是第一家，在现代金融史上属于一个创举。此举意在改变资金的无风险回报预期，迫使滞留央行帐户的银行资金重回实体经济，迫使企业寻求投资，迫使消费者积极消费。欧洲通货膨胀率越来越低，银行、企业、个人的行为也因此更加低迷，欧洲货币当局希望激进的利率政策，可以改变持币观望的行为模式，为经济复苏制造经济活动。

其实欧洲经济目前并未滑入通缩，而且低通膨环境迄今似乎也没有直接对经济构成显而易见的威胁。笔者看来，欧洲经济复苏乏力主要源自银行金融中介功能的丧失。自从2012年德拉吉无限量地向银行提供超低成本流动性之后，银行的资金短缺得到根本性改善，银行将资金投入国债市场，重债国举债成本出现了戏剧性下降，多数重债国国债利率降到2007年前的水平，甚至欧元区成立以来的最低水平。但是债券市场资金成本的下挫，并没有带来实体经济资金成本的同步下调，银行贷款利率高企，贷款意欲低下。换言之，德拉吉的宽松政策救了银行，救了重债国国债，但是却没有救到银行贷款，实体经济未受惠于欧洲央行的政策，复苏自然缓慢，欧洲居高不下的失业率与美国回落的失业率（尽管有水份）形成鲜明对照，这是欧洲央行着急的原因。

另外，欧洲央行超低成本的流动性供应，令欧洲重债国短期内违约的风险下降，海外热钱纷纷投入欧元区资产，将欧元汇率炒高。欧洲本来就缺少内需动力，高汇率又打压了出口，增长乏力愈加明显，市场火爆、经济萎靡，成了欧洲目前的一道风景线。这是欧洲央行着急的第二个原因，也是对通膨具有天生恐惧的德国愿意支持德拉吉再次放水的原因。

第三个促使欧洲此时放水的原因，是监管加码和部分银行面临罚款。这两者均对资本金已经捉襟见肘的欧洲银行构成威胁，九月份欧洲央行首次发放低息流动性，恰好选择在十月份压力测试之前。以帮助实体经济的名义，为欧洲的银行修补资产负债表，而且不至于触发市场恐慌，的确是一举两得。

此次措施能否奏效，取决于银行的反应。由于欧洲银行的资产负债表迟迟未能修复，加上监管趋紧，笔者对其效果感到怀疑。欧洲央行的最低目标是至少将借贷成本拉下来，也不易做到。德拉吉的政策干预，曾经有过神奇效果，一句“whatever it takes”，将欧元从悬崖边拉了回来，堪称教科书式经典之作。这次他需要同样的运气。