流动性问题再反思

在近期利率市场化向纵深推进，存款增速放缓，且货币政策维持稳健的条件下，存款市场竞争明显增强，这导致在利率市场化初期我国存款利率呈上升趋势，而这与流动性偏紧的市场态势也形成了一定的非收敛蛛网效应。这一效应在2013年对流动性紧张带来了明显影响。

利率市场化最好是在流动性相对宽松的情况下推进。流动性宽松的情况下，利率上升的幅度会比较小，实体经济受到的压力就会小。在目前市场流动性总体偏紧的环境下，我们需要反思在利率市场化推进的过程中，如何保障整个市场平稳运行的问题。如果不去深层次思考和做出及时合理的调整，2014年流动性仍会偏紧。

2013年可以说是个流动性问题年。2013年伊始两个问题引起了广泛讨论：一是融资规模增长迅速而经济增速却掉头向下，人们质疑巨额融资是否有效进入了实体经济;二是货币存量很大，人们质疑M2和信贷存量与GDP之比过高，有造成资产泡沫和增大未来通胀压力之嫌。然而，进入二季度，比较确切地说是5月份之后，上述市场议论之霾迅速散去，市场出现了逻辑上极为戏剧性的变化，市场流动性迅速收紧。银行间利率水平在6月首次出现了剧烈波动，并上攀至历史最高水平;流动性状况在7月份稍有缓解后，下半年又逐渐趋紧;继而在临近年末时，利率水平再度上升并又创出阶段性新高。历史上，年末流动性通常十分宽松;而2013年末却是一反常态，最终由央行向市场注入流动性才使市场稍事平稳。可以说，2013年中国市场流动性风险迅速且明显地暴露了，这是2000年以来所罕见的，应该对之做出深刻反思。只有找到了问题的症结，才有可能开对药方，对症下药。

融资供不应求是流动性问题的基础性原因

2013年实际GDP增长7.7%，较上一年回落0.1个百分点，增速基本持平;全年CPI与2012年相同，均为2.5%;但货币信贷增速则都在放缓：M2增速由2012年的13.8%，降至2013年的13.6%，信贷则从15.0%降至14.1%。与此形成鲜明对照的是，信托贷款、委托贷款表外融资却高速发展，2013年新增信托、委托贷款规模较2012年分别扩张了43.6%和98.3%。同时，金融机构存款利率小幅上行，执行基准利率上浮的存款占比为63.4%，比年初上升3.66个百分点;票据融资加权平均利率7.54%，比年初上升1.9个百分点。这些只是官方统计，事实上随着信托和委托贷款利率的大幅上升，社会融资的整体利率水平明显上升。与此同时，制造业、中小企业普遍感到融资困难，利率水平太高。

上述状况表明，2013年社会融资需求与货币信贷供给之间存在明显供不应求的状态。而且这其中还存在明显的结构性问题，即融资平台和房地产通过信托和委托贷款等方式获取了大量的融资，推高了利率水平，更加重了上述供求失衡的状况。这是2013年市场流动性紧张的基础性原因。

增量结构显著变化是流动性问题的重要诱因

从流动性创造的角度，信贷投放、新增外汇占款、财政存款下放是目前影响市场流动性的主要因素。按往年经验，信贷投放是个常量，即每年信贷投放总量年初已基本确定;外汇占款是个变量，近两年变化较大，对流动性有明显的影响。在2013年，我国外汇占款在波动中大幅增长。一季度，外汇占款新增1.2万亿，较上年末大幅增长;而在二、三季度，新增外汇占款偏少，分别只新增3200亿元和1292亿元;但四季度又重返高位，新增规模达1.1万亿元，全年新增外汇占款高达2.78万亿，是上年同期的5.6倍。由于外汇占款出现了阶段性的较大波动，增加了有关当局调节市场流动性的复杂程度，对调控的前瞻性提出了更高的要求。

过去财政存款基本是个常量，但在过去的一年却因为众所周知的原因变成了变量，资金下放明显低于市场预期。1-11月金融机构口径的政府存款增加了2万亿元，对冲了货币投放的72%。与历史经验一致，2013年12月财政资金大量下放。在这一情况下，银行体系资金一般趋于宽裕，央行也往往会进行回笼操作。但在2013年年末货币市场却未见宽松，央行反而进行了多次货币投放操作。然而，即使扣除财政存款增加的因素，银行业存款紧张问题依然存在。2013年1-11月，以金融机构口径计算(存款中包括财政存款)，新增贷款占新增存款的比例达74%，而扣除财政存款2013年这一比例高达89%。由于统计中的存款是个时点数，很大程度上是存款类金融机构在时间节点上通过各种手段和工具做上去的。因此，实际的行业存贷比应该早已超过了监管红线。

存量及其结构的深刻演变是流动性问题的主因

表外业务发展、银行资产负债管理、监管政策和利率市场化改革等多方面因素是导致市场流动性持续偏紧的深层次原因。

在现行存贷比监管体制下，为投放贷款，银行需要增加足够的一般性存款(注：下文提到的存款都指的是一般性存款)。近年来，商业银行负债状况持续处于偏紧状态。方兴未艾的货币市场基金等竞争性产品收益率的相对优势较为明显，是银行吸收存款难度增加的重要原因之一。因此，银行往往采取了在月末和季末通过理财产品等方式回笼存款。这导致理财产品利率水平上涨，也使得银行资产和负债一年之中大部分时间都不匹配。存款月末陡增，月初骤降，不少银行存款大部分时间实际达不到年初水平，统计数据并不能真正反映银行存款的实际状况，M2也存在一定程度的失真。

从资产负债期限结构来看，商业银行的中长期贷款占比越来越高，资金来源和运用的期限匹配越来越不合理，不利于银行改善流动性状况。2003年之前各银行中长期贷款比例一般在50%以下，但目前不少银行这一占比已经达到60%，融资平台、房地产贷款期限通常在三年以上，是中长期贷款的主要组成部分。个别银行由于信贷组合中基础设施建设行业比重较高，中长期贷款占比较高是合理的，但中长期贷款占比高当前已经成为行业中较普遍的现象，这需要引起足够的关注。按理，商业银行贷款期限应该以一年期和一年期以下为主，中长期比例应该在40%以下为宜。目前银行面临大量贷款在短期内难以收回的状况，是对银行流动性管理产生压力的重要原因，这已形成了行业积累的不可忽视的结构性问题。

从监管角度考察，近年来，持续较高的法定存款准备金率降低了商业银行体系信用创造的能力，有可能是目前我国货币乘数偏小的重要原因。与新增外汇占款、公开市场净投放等简单创造基础货币的方式不同，存款准备金率偏高，形成了持续限制货币增速的叠加效应。目前我国商业银行100多万亿存款中的约20万亿是作为法定准备金而不能运用的。银行新增每一笔存款的16%-20%要上缴为法定准备金，不能作为新增资金来源而加以运用。尽管存款准备金每月分几次上缴，但考虑到银行存款增量中已有“水分”，准备金完全有可能实际多缴，从而导致银行流动性进一步承受压力。再者，过去存款准备金率提高是作为对冲外汇占款大幅增加的主要工具之一来加以使用的，但2012年新增外汇占款偏低，仅有约5000多亿元，而准备金率并没下调。尤其是2013年新增贷款占新增存款的比例已近90%，在扣除存款准备金之后，银行的流动性就没有理由不紧。综合各方面因素来看，我国货币环境已发生了深刻变化，准备金率政策应如何应对是一个值得思考的问题。