从货币供应解读楼市走向

货币的发展经历了不同的发展过程，由金本位、银本位到美元本位，但是哪一个时期都没有摆脱通货膨胀的命运。

金属本位时代，货币当局为了获得铸币税，在十足的金、银中参杂杂质，以次充好，或者加快金、银的开采和冶炼，通货膨胀也会产生，但是相对于纸币来说，难度会更大一点;纸币时代要获得铸币税就更加容易了，只要开足马力印刷就可以了。

在美元本位时期，美元一贬值，全世界都为美国打工。这也是为什么布雷顿森林体系难以维系的重要原因。无论是谁，都期望能够保持货币的稳定，货币比值不稳定带来的伤害是显而易见的。其实，无论货币经历了怎样的时期或者发展阶段，其出现的重要作用都是为了加速经济的发展，使交易变得更加便捷。

按照货币供应理论，货币的供应量应该与经济的发展同步，如果货币供应速度快于经济增长的速度则会引发通货膨胀，慢于经济的增长速度则会产生通货紧缩，但无论是通货膨胀还是通货紧缩，都不利于经济的发展。当然，对于经济学理论来讲，都是过去经验的总结，不像自然科学规律那样那么准确无误。

1991-2011年间，中国经济发展的轨迹似乎并没有印证上述理论。这期间，中国货币增长的速度远快于经济增长的速度，但是并没有引发严重的通货膨胀。

1991-2011年20年间，中国经济的M2(广义货币)/GDP的比值持续增长，由1991年的0.89增长到2011年1.81，货币供应总量已经超过85万亿元，GDP的总量为47万亿元左右。货币供应量的增长速度显然快于GDP的增长速度，最终使得M2/GDP的比值逐年增大，这也是中国经济货币化的过程，是金融深化的一部分。

但是，对于货币化到什么程度才是最佳的状态，经济学研究并没有给出最佳答案，这也是让各国学者都是莫名的地方，实证的方法也难以证实怎样最好。但是这期间，货币的快速增长并没有带来通货膨胀，除1993-1996年其CPI维持在8%以上，甚至在1994年达到24.1%外，其他年份的CPI都在-1.4-6%之间，算是温和的通胀，其中还出现多年通货紧缩。这其中的原因是什么呢?从M2增加额和GDP增加额来看，20年来，M2的增加额都多于GDP的增加额，这部分增加部分哪里去了呢?

1993-1996年间的通胀有其历史的原因。1992年，中国经济开始进行市场化改革，国家全面放开需要发放票证、限额供应商品的限制，根据市场供求关系来实现定价。同时，计划经济时期由国家统一定价或者指导价格的所有商品都根据市场需求实现了重新定价。在这个时期，过去扭曲的低价，都逐步回归市场价格，商品面临全面涨价的问题，包括工资等，从而形成对货币的超量需求。这个时期，中国的货币供应增速平均超过30%，因此，该时期的通胀是由于被扭曲的市场得到恢复引起的，同时需求在这个时候也得到了完全释放，从压抑的市场需求到实际的市场需求的转变过程中，引发通货膨胀比较正常，但这时候的通胀更多是由于需求驱动的通货膨胀，以此吸纳超量发行的货币。

1991-2011年M2增加额和GDP(现价)增加额(单位：亿元)

资料来源：前瞻产业研究院

1997-2011年，中国货币供应量增速一直都高于GDP的增速，M2的平均增速是18.68%，GDP的平均增速是9.89%，相差9个百分点左右，M2增加额和GDP增加额之差在2009年超过10万亿元，是这么多年来的最大差距。M2/GDP的比值在1995年超过1之后，持续增加，但相对于美国在2000-2008年间，其比值一直稳定在0.7-0.85之间，波动不大。想必这与我国经济粗放型的经济增长有很大关系。

在这14年间，中国物价水平上涨最快的年份是2008年，CPI为5.9%，其他时间都在5%一下，比较温和的通货膨胀，其中还有四年时间出现通货紧缩。为什么货币的超量发行并没有引发通货膨胀呢?其中的主要原因是股市和楼市成为吸纳这部分超量货币的主要场所，而当时这两个市场正处于高速发展阶段。

1991-2011年M2/GDP比值及CPI变化关系(单位：倍，%)

资料来源：前瞻产业研究院

以2006年和2007年为例，2006和2007年，中国深、沪两市股指都实现了翻倍，同时两年间M2增加值和GDP增加值之差相加，总额约为2.3万亿元，这个差额并不算太大。但是仔细分析后发现(包括月度货币供应情况)，在股市高涨的阶段，M0的占比和定期存款的占比会减少，活期存款占比增加，这说明居民减少了当期消费，增加了投资性需求，随时准备进入到以投资股票和房产为主的投资领域。投资需求明显上升，显著地拉升了股票和房地产的价格，这从当年股市、楼市的火爆场面即可窥见一斑。

2008-2010年间，受次贷危机的影响，中国股市由牛转熊，股市几乎跌回2003年的水平，众多投资者被深度套牢。在国际形势继续恶化的情况下，2008年下半年，中国中央政府出台了4万亿的经济刺激计划，这也极大加大了货币的供应量。至2009年底，货币供应量增加超过13万亿元，超过GDP增加额10万亿元。

在4万亿计划的刺激之下，2009年，国内商品房销售额达到4.44万亿元，同时债券余额接近3.38万亿元，股票融资额超过6000亿元。2010年，商品房销售额达到5.27万亿元，债券余额更是达到3.53万亿元的历史高位，股票融资额也达到1.20万亿元的高位。这个时期，房地产市场和资本市场成为吸纳超发货币的重要市场，期间的平均通货膨胀率仅为2.83%，甚至2009年还一度出现通货紧缩。

前瞻产业研究院金融行业研究小组预计，2012年下半年，中国经济或将呈现CPI指数由年初的较快增长转变为下滑、通货膨胀的压力迅速减弱但是货币供应量仍保持较快增速的运行态势。

仔细分析后会发现，我们预计的2012年下半年的走势，与2006年下半年的情况有点类似：现金存货有所降低，准货币占比有所降低，但活期存款开始上升。但是依现在的股市来看，尽管出现了众多利好，监管高层也不断喊话，但投资者似乎并不买单，股市似乎不再是吸纳货币的池子。这也许是中国股民经历了多次“割韭菜”后的自我保护吧。

以6月份的股市来看，股指还出现了“习惯性”的下跌，似乎要进一步突破低位。这意味着买方市场力量的较弱。但另一方面，许多投资者却在准备资金，这又意味着什么呢?准备杀入楼市吗?

前瞻产业研究院金融行业研究小组分析认为，中国房地产市场经过多年的迅猛发展，当前中国并不缺房子，按照国家统计局的统计，中国现在人均房屋面积超过30M2/人，再结合政府调控房地产市场的决心，调控减弱的意愿并不强。另一方面，货币供应结构的转变似乎又预示着投资者怀揣现金随时准备再度杀入楼市。

我们认为，持续增加的货币供给应给地产调控政策带来了更大压力，特别是在股市持续疲软的情况下压力更大，如果决策层不想让经济陷入滞涨，在出口、股市都没有更多更大利好的情况下，楼市或将是最后的救命稻草。