1月欧元汇率持续走低 希腊“脱欧”风险已不重要

但对于整体欧元区而言，基于如下理由，我们认为希腊“脱欧”对于欧洲金融市场的系统性风险已经很小：其一，仅就希腊债务而言，80%的债务由IMF、欧洲央行和欧元区政府持有，私人持有人很少，这减缓市场抛售压力;其二，欧元区稳定基金(ESM)的5000亿欧元资金为市场提供了强有力的防火墙;其三，欧洲央行通过TLTRO提供了低价、稳定流动性缓冲了欧元区银行业压力。

从金融市场来看，如西班牙在Target2平衡账户的逆差减少明显，2014年11月仅1955亿欧元，而年初为2293亿欧元。债券市场也是如此，10年期意大利、西班牙债券相比德债利差持续下行，目前收窄至110和97个基点，甚至在希腊选举后这种下行趋势更为加强。此外，对希腊自身而言，退出欧元区将承受经济衰退、恶性通胀和金融市场动荡压力，这本身并不明智。如果说2012年希腊是欧元区金融市场的一颗炸弹，那么我们认为欧洲央行已经成功拆除了引线，希腊事件至多仅是金融市场的尾部风险。

对全球金融市场影响几何?

与大众看法不同，我们认为欧元汇率下行空间较为有限，依然维持上半年回到1.15位置以上的判断。首先，欧洲央行的QE对金融市场和经济均较为正面，预计欧元区经济在随后一段时间持续反弹;其次，美国经济出现短周期走弱，去年12月后花旗经济意外指数从30回落至-3.7，这可能受到油价下跌影响。目前美国页岩气企业平均生产成本在60美元左右，在WTI油价持续处于50美元以下时，该行业的资本支出和就业均会受到影响。同时我们预计美联储在1季度议息会议仍会保持鸽派论调，因此我们预计9月美联储加息或有延后风险;最后，欧洲央行量宽预期已经在外汇市场中“price in”，因此未来不会对欧元汇率有太大影响。

我们认为边缘国家国债、高收益债和欧洲股市将受益于欧洲央行的QE。一方面，从欧洲央行购买比例来看，德国、法国、意大利等国家均会受益，但10年德债收益率仅为0.4%，而意大利、西班牙同期限国债收益率在1.5%左右，后者票息较高;另一方面，鉴于欧元区经济转好、信贷条件改善，欧元区企业高收益债也将受益，此外做多欧洲股市也是可选策略。

我们不认为新兴市场资产受益于欧洲央行扩表，这主要在于新兴市场经济延续放缓，去年7月后汇丰新兴市场的PMI制造业指数持续下行，12月仅为50.7，因此企业盈利并不支持股市、高收益债走强。同时经济走弱、金融市场波动性增加和可能的降息跟进，这些因素均会减缓资本流入，也制约其货币走强。