近4成IPO被否企业存在财务风险

近些年来，国内外上市公司财务造假丑闻集中暴露，在资本市场掀起一场又一场舆论风波。所以，上至国家监管机构，下至投资者和公众媒体，每每有新公司递交上市申请，其财务问题便是大家集中关注的焦点话题，包括是否存在业绩美化，股东是否有利润操作嫌疑等等。

根据前瞻投顾的统计，2012 年累计有37 家企业的IPO（首次公开募股）申请被证监会否决，其中，14 家企业因财务会计问题梦断IPO，成为继持续盈利能力、独立性问题后的第三大被否原因，占被否企业总数的37.84%。

也许我们不得不承认，2012 年预披露新政的实施，将拟上市公司充分曝光于公众监督的视线之内，对拟上市公司信息披露真实性、全面性提出了严峻的考验。前瞻投顾认为，在这种大背景下，企业财务及内控瑕疵的“存活率”将越来越低，加上证券市场的日益公开透明化，企业进行财务造假的法律代价也将越来越高。

本文试图从财务数据的视角总结过去一年在IPO 路上遭遇滑铁卢的企业个案，希望对资本市场后来者有所警示，也希望透过这些前车之鉴，拟上市、拟融资企业能及早防范。

厦门万安智能：高存货与高负债并存

公司主营业务为建筑智能化系统集成和智能化产品销售服务。2009 年至2011 年，公司存货金额分别达0.95亿元、1.3 亿元、 1.6 亿元；负债金额分别为0.80 亿元、1亿元、1.4 亿元，货币资金金额分别为3394.6 万元、7685.3万元、8014.1 万元。相比货币资金的大幅波动，该公司的存货金额与负债金额呈现大幅增长之势。高存货与高负债对公司未来扩产后的经营风险也存在一定影响。

青海小西牛生物乳业：利润率高出同行业15 个点

公司主营业务为乳制品研发、生产及销售。2009-2011 年，营业利润分别为1520.33 万元、1822.50 万元、3499.78 万元，同期营业利润率分别为19.08%、20.74%、18.14%。而根据中国乳业协会公布的行业数据，受“三聚氰胺”事件影响，2009 年、2010 年和2011 年我国乳制品

行业平均营业利润率分别为3.64%、4.39% 和4.99%，虽逐年有所上升，但仍处于较低水平。小西牛高出行业利润率近15 个点的表现实在是让人“赞叹”。其他财务数据方面，小西牛成绩也非常“傲人”。2009-2011 年，同行业上市公司的销售费用率平均值为23.40%、21.53%、21.86%，而同期小西牛的销售费用率却分别为11.83%、5.30%、7.53%。显然，小西牛的各项财务指标均与同行业上市公司存在巨大悬殊，不太符合常理，其财务测算的准确性及真实性存疑。

汉嘉设计：毛利额暴露利润操纵嫌疑

公司主营业务为建筑设计及其相关业务。招股说明书经常性关联交易信息披露，工程施工类业务2010 年总共实现毛利额为378.32 万元，其中源自关联方的毛利额为478.55 万元，毛利率为14.9%，同时源自非关联方业务实现毛利额为-100.23 万元，毛利率为-58.59%。这意味着汉嘉设计工程施工类业务，在以非关联方为代表的公平市场条件下处于严重亏损状态，恰是因为有了来自于数家关联方高利润业务的“保驾护航”，才确保工程施工业务线不至于成为汉嘉设计总体盈利的“累赘”，并在2010 年贡献了378.32 万元毛利，约占当年实现税前利润总额6268.91 万元的6.03%。

关键之处在于，通过关联方业务和非关联方业务盈利情况的对比，我们不难看出，毛利率巨大落差的背后势必存在着关联方业务定价不合理的问题，存在由关联方向发行人进行利益输送、进而扮靓发行人业绩的利润操纵行为。

广东通宇通讯：毛利率降幅高达两成

公司主营业务为移动通信系统中的通信天线及射频器件的研发、生产和销售。公司招股书，2009-2011 年，归属于母公司股东的净利润分别为10133万元、7180万元、7370 万元，呈现V字型发展，近两年的同比增长率为-29%和3%。而近三年扣除非经常性损益后的净利润为8176万元、6556 万元、6289 万元，很明显，“扣非”后的净利润持续下滑达23%，与此相对应的是，公司综合毛利率，也已从2009 年的44.18% 下降至2011 年的35.77%，综合毛利率下降达20%。

进一步细分到各主要产品，可以发现毛利率全线下滑。2009 年至2011 年，基站天线毛利率分别为45.96%、45.13%、42.95%，射频器件毛利率分别为44.02%、33.70%、13.80%，微波天线毛利率分别为40.33%、38.51%、14.05%，后两种产品毛利率明显低于同行业水平。在发审委越来越看重IPO 申请公司成长性和盈利前景的情况下，通宇通讯未能过会也在意料之中。

湖南金大地材料：近半利润靠退税

公司主营业务为利用当地资源丰富的石煤和石煤提钒后的选钒废渣等作为生产水泥的硅质材和混合材。2009-2010 年间，金大地财务数据堪称“漂亮”。但仔细推敲，2009-2011 年，税收优惠占金大地公司净利润的比例分别为39.03%、41.58%、42.98%，相当于“近半利润靠退税”。对比同行业其他公司来看，公司利润过度依赖退税政策倒也并不罕见，并不存在利润的调节行为。只不过，对于一家准备进入公开市场的拟上市公司来说，政策的延续性就构成了企业潜在的经营风险。

海诺尔环保：超高净利润率远高于同行

公司主要为社会提供安全、稳定、经济的城市生活垃圾处理服务。IPO 申报稿显示，海诺尔连续三年及最近一期2011 年1-9 月营业收入分别是2261.81 万元、5320.10 万元、5065.85 万元和3574.59 万元，对应的净利润分别是1963.27 万元、3674.14 万元、3899.36 万元和2783.03 万元，对应的净利润率分别为87%、69%、77%和78%。对比发现，公司营业收入并不高，却能获得超高的净利润，远高出行业内其他企业的水平。此外，政府给予海诺尔的税收优惠及补贴也是相当丰厚的，据统计，近三年来，每年税收优惠的总金额相当于公司净利润的20%。

珠海亿邦制药：高度依赖代理产品

公司主营业务为化学药物制剂的研发、生产和销售。招股书显示，该公司代理的主要药品为银杏达莫注射液及奥硝唑注射液，2009-2011 年，两种药品的代理销售收入占公司代理销售总收入的比例分别为91.66%、95.11%、94.52%，销售毛利占公司同期总毛利的比例分别为 92.66%、97.69%、93.95%。

由此看出，亿邦制药在报告期内发展模式是以药品代理为主，自主生产为辅。这种模式对公司后续的发展存较大风险，不仅公司对这些产品的品质不能把控，一旦独家代理权到期而未能续签将对业绩造成重大影响。

海澜之家服饰：库存压力逐年增长 且占总资产比例高于同行

公司主营业务为“海澜之家”、“爱居兔”系列品牌服装经营，包括品牌管理、供应链管理和营销网络管理业务。招股书显示，公司存货数量在2009 年末、2010 年末、2011 年末分别为1303 万件、1725 万件、3393 万件，呈逐年上升趋势，年均复合增长率达61.37%，其库存压力明显呈现逐年增长的势头。同时，截至2011 年底，公司存货总额为38.71 亿，占总资产的56.94%。

对比同行业其他公司来看，七匹狼2010 年和2011 年的存货分别为3.95 亿元和6.42 亿元，占总资产比重分别为15.87% 和20.12%；九牧王2011 年的存货价值为7.22 亿元，占总资产15.17%，无论是存货金额，还是占总资产比例，海澜之家都明显要高于同类企业。

河南思可达：应收账款和存货金额较大 影响偿债能力

公司主营业务为太阳能超白、超透光伏玻璃研发、生产、销售为一体的高新技术企业。2009-2011 年的公司应收账款净额分别为5999.04 万元、5014.58 万元、6499.26 万元，存货分别为5122.71 万元、4504.91 万元和7011.95 万元，公司应收账款跟存货金额较大，将会占用较多的营运资金，也可能会影响公司的运营效率，同时公司的偿债能力也在一定程度上会受到影响。此外，公司流动比率和速动比率两项指标也在降低，2009 年分别为0.85、0.65；2010 年为1.01、0.87；2011 年只有0.72、0.57，明显低于可比同行业上市公司平均值。

深圳雄帝科技：主要客户单项采购金额与数量较大

公司主营业务为智能证照卡应用设备及系统的研发、生产、销售和服务。根据招股书，2009-2011 年，公司对前五大客户的销售额占总销售额的比重分别为42.84%、62.19% 和64.58%。

可见雄帝科技对于大客户存在着严重的依赖程度，而且这种依赖程度在报告期内不但未见好转，反而在逐渐增长。尽管一定的客户集中度是公司充分考虑行业竞争格局和自身优势，致力于从事智能证照卡应用设备研发、生产及系统服务业务的战略定位和主动开拓大中型项目的市场策略，但是若该等客户的需求或经营效益波动，则会对雄帝科技的经营业绩造成一定影响。

黄石邦柯：经营现金流出现负值 每股收益下降

公司主营铁路机车、车辆及动车组安全运行保障专用设备的研发、生产、销售、安装和维护。招股书显示，2011 年、2010 年和2009 年，黄石邦柯来源于铁路系统的营业收入分别为16351.73 万元、11431.78 万元和7367.14 万元，占公司同期营业收入的比例分别为100%、92.97% 和100%。

前瞻投顾认为，动车事故后，铁路建设明显放缓，同时资金问题也制约了行业的发展。从长远来看，未来铁路基建还是国家重点支持的一块，不过短期内改善不会很明显，可能会对公司的盈利能力造成影响。由于铁路建设的资金紧张，2011 年的应收账款几乎比2010 年增加了一倍，导致公司的经营现金流在2011 年出现负值，这种情况对公司长远经营会有重大影响，尤其在整体市场资金紧张的阶段。而且2011 年的每股收益低于2010 年，对于迎接上市冲关的企业来说，每股收益的下降是比较忌讳的财务缺陷。

湖南泰嘉新材料：偿债能力不足 构成经营风险

公司主营业务为双金属带锯条及其相关产品的研发、生产和销售。报告期内，泰嘉新材的负债主要为流动负债。2009 年末、2010 年末、2011 年末，泰嘉新材流动负债余额分别为9,806.88 万元、9,483.34 万元、14,537.27万元，占负债总额的比例分别为95.15%、96.31%、78.42%。由于流动负债的金额及占比都较高，使得泰嘉新材存在偿债能力不足的风险。

前瞻投顾认为，若公司在未来出现经营困难、资金周转出现问题，不能在规定期限内归还银行贷款，银行将可能采取强制措施对土地、房产建筑物等资产进行处置，这将对公司的正常生产经营产生巨大不利影响。

杭州千岛湖鲟龙：出口依赖大 资产评估操作空间大涉嫌高估

公司主营业务为鲟鱼全人工繁育、生态健康养殖、鱼子酱的加工和销售，以及鲟鱼其他制品的加工和销售。该公司被公众媒体爆出资产评估操作空间大涉嫌高估的问题，2005 年公司采用权益法资产评估时，总资产和评估增值部分主要来源于鲟鱼，评估增值率为151.28%，

有媒体公开提出质疑：在资产评估中存在两个疑点，一是在公司的盈利尚不稳定时，为何采用权益法评估；二是进行资产评估的会计师是否具有足够的评估能力。前瞻投顾认为，鲟鱼的鉴别一直是养殖中的难点，直到近年才在技术上有了突破。会计师进行的资产评估确实引人质疑。

此外，2009 年至2011 年期间，公司对国际市场的依赖程度正不断加深，不仅最主要的客户均来自境外，公司出口收入在营业总收入中所占的比重也从2009 年的72.23% 增至2011 年的88.62%。一旦国际市场因为经济危机、贸易壁垒、动物疫情等原因出现萎缩，对鲟龙科技的业绩影响较大。

上海来伊份：收益率下滑明显

公司主营业务为休闲食品开发。扣除非经常性损益后，公司2011 年的利润为11521 万元，比2010 年度下降26%。三年报告期的净资产收益率连年下降（从66.68%、39.90% 到17.47%）。公司截止2011 年末有银行存款6.34 亿元，贷款1.83 亿元，结合公司连续三年净资产收益率下降，得出的结论是公司不缺钱，缺的是如何更好提高资金使用效率的方法。如果不改变经营模式的话，募集再多的资金，也改变不了收益率下滑趋势。

（本文作者陈少华，系《资本前瞻》记者）