货币政策要平衡三项需求:降杠杆、控泡沫、稳汇率

在周期性、结构性和外生性三重因素叠加影响下，当前中国经济增长依然面临较大的下行压力。自2014年四季度至今，央行已经五次降息和四次降准，但市场依然对货币政策进一步松动抱有不小的预期。近期内，货币政策将会扮演怎样的角色?货币政策工具包括降准降息将如何运用?人民币汇率是否能维持稳定?这些问题值得关注。

货币政策需要兼顾三方面平衡

在中国，货币政策目标是个多元的构成，即经济增长、充分就业、币值稳定和国际收支平衡。鉴于经济运行通常会有阶段性的特征，或是经济偏热，通胀压力较大;或是经济偏冷，通缩压力较大;或是国际市场风云变幻，资本流动冲击境内市场，货币政策在不同的时期会有侧重点。尤其是货币政策还需要同时兼顾当下和长远，因为短期需求与长期需求往往不尽相同。毫无疑问，当前经济突出的问题是增长下行压力较大，工业领域通缩持续发展。虽然近期受食品价格拉动影响CPI有所回升，但2%左右的水平既低于调控目标，又长期看处在偏低水平，显然通胀问题今年和明年上半年不会成为货币政策需要重点关注的目标。二季度末以来，资本市场出现剧烈波动，人民币一次性贬值后资本流出压力骤然增大。在这种情况下，货币政策的基本取向应当是稳增长和控风险。事实上去年底以来货币政策操作也确实是这样做的，实施了五次降息和四次降准，在保持流动性充裕的同时，推动市场利率水平持续较大幅度下行。

从更大的时间和空间范围看，未来货币政策需要兼顾好三方面需求。一是从长期看降杠杆的需求。短期内为了稳增长和控风险，有必要继续适度地加杠杆或将杠杆保持在一定的水平。但鉴于中国金融总量大，杠杆率持续上升，未来风险会不断积累。目前金融业总资产已突破200万亿元，按年均9-10%增速计，五年后金融业总资产规模将突破300万亿元，达到三倍于名义GDP的水平。2014年末中国M2与GDP比值已达1.93，预计五年后可能达到2.3。从前瞻控风险出发，货币政策需要控制杠杆率的进一步上升。二是控制资产泡沫和防通胀的需求。尽管从全国大面积看房价仍然十分低迷，但在流动性充裕、利率水平明显回落和政策松绑的条件下，北上广深和部分二线城市房价已经揭竿而起，开始上涨。去年以来股市暴涨也可以清晰地看到流动性充裕的功效，未来是否还会重演，仍需警惕。从过去的经验可以得知，当M1增速明显上升后，CPI出现上涨是个大概率事件;在流动性充裕的条件下，当前M1已出现持续上升势头，9月末同比增速可能会达到10%左右。为应对未来可能出现并发展的资产泡沫和消费领域的通胀，货币政策需要前瞻性地适度控制货币增速。三是资本流动和汇率水平稳定的需求。在经济增长持续下行条件下，市场容易形成货币贬值预期和资本流出压力。2012年以来，这种状况已有多次阶段性表现。近期外汇占款大幅负增长，外汇储备罕见地大幅减少以及人民币承受了很大的贬值压力，需要货币政策适度兼顾这方面的需求。尤其是在美国即将加息的背景下，特别需要关注和防控资本阶段性出逃和货币贬值风险。

毫无疑问，为了发挥稳增长和控风险的作用，货币政策应保持稳健偏松格局，维持流动性充裕状态，继续推动市场利率下行，以降低实体融资成本。但考虑到上述三方面需要兼顾的平衡，货币政策进一步松动需要谨慎。毕竟中国经济实现年度7%左右增长目标没有太大悬念，短期内几无可能“硬着陆”。事实上，以货币政策松动来调节产能过剩和制造业、工业的结构调整带来的工业制造业领域的通缩，是缺乏针对性的表现。反过来说，中国经济可能还是需要一定时间和一定程度的局部通缩才能有效地去除过剩产能。在周期性、结构性和外生性三性叠加压力下，积极的财政政策和投资政策拥有较好的针对性和及时性，可以更为直接的产生效应。相比较而言，货币政策在这方面更多的是支持保障作用。而在控风险方面，货币政策和监管政策则应担当主角。

降准空间相对较大降息犹存制约因素

未来降准可操作空间较大。数据显示，最新存准率仍处于2007年以来的一个相对高位水平，相对于2008年至2009年强信贷刺激时期的存准率仍至少有3%的可操作下调空间。存准率作为数量型货币政策调控工具，下调有助于提升银行业信贷投放能力。针对时下外汇占款持续减少产生的基础货币缺口，降准能够更为直接地产生对冲效果。

然而，降息却受到多重因素的制约。经过五次降息，存贷款基准利率明显下降。1年期存贷款基准利率已降至10多年来最低值。从对冲外汇占款持续走低导致的基础货币投放缺口来看，降息由于其价格型调控工具的特征，对冲作用相对间接，难以起到立竿见影的效果。从进一步促进社会融资成本下行的角度看，降息似乎仍有必要。但未来降息政策运用将受到两方面挑战，即降低融资成本与控制资产价格上涨的内部平衡和合理引导资本流动的内外平衡。一方面，降息有必要前瞻地考量其对资产价格和物价等可能造成的影响。前期降息降准的效果已经开始显现，金融机构贷款利率持续回落。从以往货币政策对实体经济的影响有约两个季度的滞后期看，下半年名义贷款利率还会进一步下降。有必要指出，当前实际利率水平较高主要原因不是利率水平高，而是PPI负值较高;PPI负值高主要不是需求问题，而是国际大宗商品价格持续在底位徘徊。在这种情况下，如果大宗商品价格降幅持续大于PPI的降幅，则在其他成本变化不大的情况下，实际利率较高对企业的实际压力并没有其所显现的那么大。未来降息对缓解实际利率水平较高的效应将明显递减，但同时对资产价格上涨的潜在推升力却可能增强。而一线城市房价已经开始上涨，房价同比年内将会转正。另一方面，受连续降准降息的影响，目前中美利差已经明显收窄。目前一年期国债收益率中美利差只有1.5%左右，属于长期来看的较低水平，而去年和今年初大部分时间这一利差都在3%以上。随美国经济复苏态势延续，未来几个月内很可能会进入加息过程，为了减小“中外利差明显缩小”可能对中国造成过重跨境资金流出的压力，而后者又是人民币贬值压力的主要来源，降息策略选择有必要慎重。

稳增长和控风险需要汇率基本稳定

在经济开放度达到较高水平条件下，货币政策与汇率政策息息相关，两者相辅相成。近期人民币汇率中间价形成机制进行了调整，人民币兑美元汇率曲线上呈现出突变性贬值特征，很大程度上增加了市场对人民币的贬值预期。实际上，影响人民币汇率趋势的根本因素应是中国经济运行状况。随着中国经济增长企稳，过度的负面情绪将会缓解并转变，预期稳定将有助于资本流动趋向平稳。事实上，主要受中国经济运行变化影响的资本流动，已在很大程度上并较为直接地影响了人民币汇率的波动方向和幅度。

从国内战略着眼，随着全面深化改革工作的细化落实和新型城镇化建设不断推进，未来一段时间内基础设施建设、房地产、国企改革、科技创新型产业将成为新的经济增长动力源。依靠本币贬值刺激出口快速增长的路径，既不利于境内企业技术革新和产业转型升级，也会增加由“市场份额压力”带来的国际贸易摩擦。从长远来看，维持汇率在双向波动下基本稳定、倒逼出口企业转型升级，提高产业承受能力才是固本之策。再着眼于国际战略，人民币趋势性贬值不利于当前正在实施的“一带一路”战略和“人民币国际化”战略向前推进。人民币大幅贬值显然与这两大战略格格不入，不利于国家经济利益和国民福利的提升。鉴于人民币资产定价相对较高并会长期保持，人民币在国际上作为负债货币的发展会较为缓慢。因此即使贬值也难以带来人民币作为负债的国际化的迅速推进。近期人民币报价机制的完善，技术性修正前期高估部分，只是人民币汇率机制市场化的必经步骤，而非事关国际贸易的竞争性贬值，不应被解读为人民币进入贬值周期的强预期。

近期全球经济金融形势动荡复杂，新兴市场国家货币竞相贬值，美国加息也仅仅是推迟，人民币汇率中间价形成机制的一次性调整释放前期贬值压力后，从稳增长和控风险出发，人民币汇率应维持双向波动下的基本稳定。人民币汇率不稳，抑或出现持续性贬值，必将导致人民币计价资产的市场减持行为进一步发展，从而给国内资本市场带来巨大压力，不利于当前资本市场重塑信心。虽然近年来人民币实际有效汇率升值过快，但在现行出口结构条件下，人民币进一步贬值对于出口贸易情况的改善效果并不会十分显著。全球贸易受世界范围内经济形势不景气影响有萎缩迹象，人民币贬值对中国出口的刺激将十分有限。人民币贬值尤其是一次性操作带来的国际贸易摩擦，很可能使得贬值得不偿失。基于这两方面原因，未来应进一步适度释放流动性以稳定货币市场利率，同时在外汇市场卖出美元以从总体上稳定人民币汇率。尽管稳定人民币汇率的行为可能消耗大量外汇储备，然而就目前国际国内经济金融大局而言，基本稳定人民币汇率利大于弊。

政策工具灵活操作促进融资成本降低

未来一段时间货币政策工具操作并不局限于降准和降息，将注重多重工具与监管政策变化相结合。当前市场流动性主要受国际复杂的经济金融形势影响较大，国内总体流动性可能会出现阶段性、局部性趋紧的现象，预计未来大部分时间内，货币市场利率水平都将仍然维持在一个相对较低的水平，局部的流动性紧张基本上可由定向调节和公开市场操作进行缓释。未来当局可选择的政策工具会更加灵活。除了常规货币政策工具之外，未来一系列监管政策的调整也会影响到市场整体的流动性，比如存贷比的取消等。

需要关注的是，当前货币政策效果难以促成融资成本持续明显下降的主要障碍，是短期货币市场利率难以传导到长期融资利率，长期融资供给不足。数据显示，非金融企业中长期贷款增长乏力，既有信贷供给端的因素，也存在由于实体经济下行压力而导致的企业信贷需求不足的因素。未来进一步大幅、全面放松货币政策的可能性不大，政策操作的重点将是疏通政策传导渠道，按照国内经济体制改革战略部署及产业转型升级要求，更好地促进中长期融资利率下行，尤其是降低国家大力扶持产业的融资成本。在当前长期融资供给不足、利率难降的情况下，预计PSL支持范围将进一步扩大，以有针对性地加强对基建投资、保障房建设等重点领域的支持，压低长期融资利率。目前有关部委已经联合发文将地方债纳入SLF、MLF和PSL抵押品范畴。扩大PSL操作有利于地方债发行，缓解地方政府财政压力，扩大资金来源，助力稳增长。定向降准、定向再贷款等政策也会加大实施力度，以持续加大对“三农”、小微企业等薄弱环节的支持力度。SLO、SLF、MLF等将会视情况需要灵活开展操作，保持流动性合理充裕。