交行混改能否重修银行板块的估值？

6月16日，交通银行发布公告称，该行深化改革方案已获国务院批准同意。交通银行称，该行将坚持国有控股地位，优化股权结构，探索引入民营资本，探索高管层和员工持股制度;完善授权经营制度，更好发挥董事会、高管层和监事会作用。

值得注意的是，交通银行还表示将深化用人、薪酬和考核机制改革，落实风险责任制，推进事业部制等内部配套改革。所谓银行混改，即银行业混合所有制改革，通过进一步将国有银行股权结构多元化，提升银行经营效率。

早在上周，有关交行混改方案上交国务院的消息已不胫而走。受消息面影响，6月以来，交通银行上涨30.79%，其中有3个交易日涨停，带动银行股集体上涨。目前舆论最关心的是，这次“混改”是否能改变国有银行一股独大的局面，能否打破垄断经营的困境，其留给民资的空间究竟有多大，改革能否重新修复银行股的估值，引发银行板块的重修估值。

那么这次银行业的“混改”首秀，为何要花落交行呢?笔者认为原因有二：一方面，交行作为第一家股份制银行，改革基因早已由来已久，向来都是银行业改革的“排头兵”。就在稍早之前，就有媒体报道称，交行将引入复星、腾讯等其他民营资本，使股东结构更加多元化。

另一方面，比起国有四大行的国资占比动辄超过50%的现象，交通银行的国有持股比例相对较低，有利于银行业混改的试点推进。据交通银行今年一季度的最新数据显示，该行第一大股东是财政部，持股比例26.53%;第二、第三大股东分别为香港中央结算、香港上海汇丰，各持股20.09%和18.7%;第四大股东全国社保基金理事会持股4.42%。

面对交行的“混改”特大利好，有市场人士表示，此次混改方案获批，将拉开银行业混改大幕。如果能够顺利推进，将会提升整个银行业经营效率、释放业务活力，这也就意味着银行板块将乘着混改之风，其估值将被重新定位并且修复。而笔者认为，交行的混改，并不代表了银行股后市有多大想像空间。

首先，改革会否陷入象征意义大于实际效果的尴尬境地?众所周知，银行业的混改的三个核心问题就是：股权结构改革、经营体系的改变以及员工持股为代表股权激励。从表面上看，近期汇金减持了工商银行和建设银行，是政府对混改大幕开启进行“铺垫”。也是国有控股股东将部分股份向民营资本转交。但实际上，即使是混改以后，国有资本控股的局面在银行业中仍会长期保持下去。所以，混改离开市场所预期的各种所有制平分秋色还有一段距离。

此外，我们看到中国银行业的高层管理者团队，都是政府部门通过行政命令直接委派，并非是“竞争上岗，择优录用”。而且即使是股份制银行，民间资本也难以获得多少经营管理方面的话语权。如果真的要推动混改，那么银行业的管理团队就要竞争选拔，民间资本就要参与到银行的经营管理决策中来。这对于改革者推动来说，恐怕要下很大决心才行。所以现在银行业的混改究竟会走到哪一步，我们还有待观察。

更值得注意的是，这次混改要推出员工持股计划，就是对基层优秀骨干、中高层管理者进行股权激励。通过股权在职工收入中占比逐步提升过程，激发银行中高层职员在业务和创新等领域的积极性。但这样的员工持股激励机制也正在酝酿之中，究竟如何能够真正激励起银行管理层的积极性和创新性，还有待观察。总之，银行业的股改才刚刚启动，马上说混改能带来多大利好，实在有点牵强。

再者，银行业正面临经济增速放缓、利率市场化加速、互联网金融崛起、金融脱媒加剧等“内忧外患”的压力和挑战，昔日风光无限的银行业也开始持续面临存款增长放缓、资本补充压力加大、利差进一步收窄、风险上升压力加剧等瓶颈。而要想让银行业价值被重估，光有混改预期根本不靠谱，必须要在整体业绩方面得到大幅提升。

而作为紧跟经济的周期性行业，中国经济目前处于结构调整期，在未来几年内很难走出转型的阵痛期。所以，即使是通过混改也最多使银行业的利润增长率不致太差劲，而绝不可能使银行股的估值得到大提升，因为经济的大环境根本不允许。

最后，要让银行板块的估值重新来评判，银行业的不良贷款风险必须要化解。众所周知，在2009年初时，我国银行业进行了信贷大跃进，当时M2增速高达29%。在这种情况下，银行业早已积累了不少系统性风险。由基于此，我国政府推出了地方政府债务置换和资产证券化改革，希望通过让银行让利的方式，使地方政府债务期延长。通过将银行的信贷资产打包出让，来转嫁银行在信贷领域的系统性风险。

不过，我认为，地方政府债务置换只是将到期的、高利率的、无中央背书的地方债务，转成长期的、低利率的、中央隐性背书的地方债，此举是将地方政府债务危机延后而已，银行业的坏账隐患不能排除。此外，近期资产证券化改革正在试点，但是债券市场上的投资者也不是傻子，就算把不良贷款打包出售恐怕也没有多少人敢买。更何况信贷资产证券化大多是银行和机构交叉持股，无法向市场转嫁不良贷款的真正风险。

随着交行被定为混改的试点，银行业的混改拉开帷幕，那么银行板块的估值能否被修正呢?笔者认为这取决于三个因素：其一，混改深入到何种程度，如果混改浮于表面，那对银行业发展好处有限。其二，银行业的业绩要跟上，而目前在经济下行周期，内外竞争激励的情况下，中国银行业的业绩要大幅提升根本不可能。其三，银行业的系统风险有没有转嫁出去?问题是，现在只是将系统性风险隐患往后拖，真正金融隐患并没有排除。在这种情况下，银行板块前期上涨也只是补涨，要想估值得到修复根本没这可能。