中美牛市的三个不可比性

本轮牛市的牛劲并未消减——在上周五证监会发布“今年最为严厉的敲打问责”声音之后，A股市场仅经过5月18日的小幅回调，5月19日再度迎来强势拉升，上证指数大涨3.13%收于4417.55点，A股再攀新高似乎指日可待。

据此，我们或可预见，今年6—7月份借助这股牛劲，A股或将冲上一个新的高度。但是，同样，我们可以确定的是，无论是基于上市公司股价的估值、实体经济的景气度，还是基于政策市的A股土壤，A股均绝无可能走出类似美股过去七年的长牛曲线。

本轮A股牛市与美股过去七年表现没有可比性，A股牛市或将最终以短快牛、瘸腿牛的历史宿命终结!

“十年一遇的慢牛行情已经形成并将延续”，这是《人民日报》在今年一月刊出的一篇文章，毫无疑问，这其中饱含着官媒对A股市场“改革牛”、“健康牛”的期许。但是，在此后的4个月中，A股市场的表现，远远超出了官媒的期许，截止日前上证指数上涨35%(在4月28日最高点位时涨幅近50%)。

要知道A股这样的“牛劲冲天”，还是在监管部门三番五次的“打压”下实现的，如此不可避免地，会有券商机构将本次牛市的周期与美股对比，认为美股在过去七年借助QE(量化货币宽松)可以维持长牛，A股或许也可以在QE牛和改革牛的双轨助推下，走出同样的长牛曲线。

但是，这样的想法，注定是一厢情愿的，更或许是诱导广大股民疯狂入市的欺人之语。

要知道，尽管美股(道琼斯指数)自2009年3月以7056点起步，陆续攀升至去年底以来的18000点以上高位，增幅高达160%。但是，一者，美股160%的总增幅，平均到每年仅为23%的增幅，绝没有A股市场仅短短一年就狂涨120%那般吓人;二者，在过去的七年里，美股的上升曲线是极其平滑的，近乎每年的增幅均处于16%—30%的合理区间，而绝不像A股甚至一个月就能拉涨20%以上(也可能是急速的大幅回调)。

仅从中美股市的上涨曲线、以及其平滑程度，我们就不得不对当下牛市的可持续性打一个问号。而如果我们对中美牛市背后的动因进行深入研究，更将会发现，中美的两轮牛市其实有着本质的不同，不能简单类比。

首先，中美牛市的开启虽然都伴随着经济的深度调整和流动性的释放，但美国的经济调整是周期性的，这个过程与经济的逐步复苏是基本同步的。从2008年开始的六年时间里，美国先后启动了三轮QE，为市场注入了充沛的流动性，股市也直接从中获得了增长动力。更为重要的是，QE政策也为美国经济提供了有力支撑，从根本上保证了牛市持续和经济复苏的良性循环。但是，自2013年以来，美国经济实现超预期复苏，QE规模也逐步缩减，并于2014年10月彻底退出QE，而与此同步，在此之后的大半年里，美股的慢牛走势并未因此而发生逆反，反而持续攀升的势头更为明显。更为重要的是，在过去的七年里，美股的持续上涨，与实体经济面的复苏和逐步向好是吻合的，美国失业率从2009年的接近10%已逐渐降至当下的5.5%左右，工业企业的产能利用率更是稳步向好，攀升至当前的80%左右的高位。

但是，与美国不同，我国经济自2010年下半年起明显进入下行通道，面临的是比周期性调整更为艰难的结构性调整，然而伴随着去年下半年以来的持续加码的流动性释放，实体经济不仅久久不见复苏、反而持续筑底，股市成了近乎唯一“吸金”(增量货币)的所在。其实，股市本身担负着为实体经济输血的职能，健康的牛市对于实体经济无疑是一种利好，但仅就此轮牛市来看，在基础设施、房地产、制造业等主要经济版块瓶颈凸显、增长引擎失速的局面下，股市的涨势之迅猛已经明显脱离了经济的基本面。实际上，正是由于资金过量地流入股市，流动性的释放并没有真正降低实体经济的实际利率水平，相反，在官方话语、政策预期等因素的引导下，当下的股市已经成为了多数人追求短期回报的投资工具，这种行为带来的资金空转(股市泡沫化)最终可能像投资过热的房地产市场一样，进一步挫伤中国经济。

其次，从股市本身的各项关键指标来看，与我国此轮牛市的高市盈率、市净率和换手率不同，美国6年牛市的市盈率、市净率、换手率都处于稳定、合理的区间，这意味着美股的价值发现功能是更为健全的。美国道指从2009的7056点涨到今年上半年的18000点上方，其上市公司的市盈率和市净率大致保持在10几倍和2倍左右的区间，这意味在美股上市公司股价上涨的同时，其企业的盈利能力也在同步提升。而从我国A股市场的情况来看，2015年5月，在A股接近2700家企业的上市公司中，20%以上是亏损的，而与此同时，包含亏损的上市公司在内，56%以上的公司股票动态市盈率超过100倍，至于市净率，低于2倍的已经寥寥可数。

再看换手率。对于一个以价值投资为主的股票市场，换手率通常是比较低的。2014年7月，根据瑞士信贷对全球股市换手率的统计和排名，中国股市的换手率全球第一，美国股市规模全球第一，但换手率仅居第八。考虑到美股的持有者多为机构投资者，更有能力专注价值发现，而中国股市则以跟风追涨的散户为主，这一结果便不足为奇。实际上，在中国股市高热的当下，可流通股换手一次只需要十几天，A股市场的疯狂投机性昭然若揭。

最后，回归两国股票市场的历史，从更大的时间尺度来看，中美股市在本质上的不同更加明显。和美国股市200多年的发展史相比，我国的上交所、深交所都是1990年后才挂牌营业，仅有20多年的发展经验，无论在市场化程度上，还是在其他方面的制度建设上，都更为稚嫩。尤其突出的一点是，像经济中的其他领域一样，我国股市受到的管制、尤其是政策诉求要远比美国股市严重。

过于明显的政策导向(政策市)，使得我国股市丧失了经济风向标的价值，这让成熟的投资者避而远之，追求快进快出的投机客则趋之若鹜，股市由此进入非良性循环。从历史上看，我国股市“牛短熊长”的特点与此不无关系，而本轮牛市之所以如此疯狂，正是在那些鼓吹“国家牛市”、“改革牛市”的声音中展开的。表面上看，改革红利的释放会支持这些声音，而仔细辨别，这些声音所表达的，更多的其实是“政策要你牛，不牛也牛”的非市场、非理性的逻辑。

通过上述简单的类比，我们就可以理性地认识到，本轮A股牛市，绝无可能像美股一样经历一次长期上涨。不仅A股市场极短时间内如此之高的涨幅远不是美国慢牛、健康牛的特点，而且从实体经济的状况到股市本身的各项指标再到股市的历史特点，无论哪一方面，我们的牛市都不具备美国慢牛、健康牛的表现，而只可能是短快牛、瘸腿牛的症兆。

中美牛市不可简单类比，但格林斯潘在1996年针对美国股市泡沫化提出的“非理性繁荣”一词，对于当下中国的牛市却是极好的提醒。更为明确的提醒来自摩根士丹利，这家美国金融服务公司5月7日下调了中国股市整体评级，称股价飙涨而公司盈利能力疲弱已经让中国股市变得昂贵。