中国不经意成为全球信用扩张的主角

旁白：昨天沪市成交量过万亿，交易所主机硬盘估计嘎嘎作响，直冒青烟，今天成交量就下来了。所谓“亢龙有悔”是也。虽然不能预测行情走势，但市场热度将有所降温，估计是必然之事，看看下面：

“亢奋”的两融余额增量终于有所降温

4 月 16 日沪深两市融资融券余额达到 17461.93 亿元的历史峰值后，4 月 17 日，两市融资融券的余额开始掉头向下，降为 17340.23亿元，自今年春节以来，首次出现了 0.7%的降幅。“两融余额首次出现下跌，一方面是大盘快速上涨累积了大量的获利盘，可能有一些融资客获利了结;另一方面，两融余额已达 1.7 万亿元规模，接近券商可以融资的理论财务上限，再增加是比较困难的，券商也没有更多钱可以融出来了。”南方基金首席策略分析师杨德龙昨日在接受《证券日报》记者采访时表示。“规范两融的七项要求中核心是控制规模、调节杠杆、禁销伞形信托等三条，目前属于重申和提醒阶段，但未来存在加强落地实施可能。”国泰君安首席宏观分析师任泽平向《证券日报》记者表示。

旁白：简而言之，市场不能太嗨，太嗨，肯定被约束一下，这是必然的。而且在央行降准之后，市面上动向显示，央行不会马上再向市场注入流动性了：

今日央行两月来首次暂停公开操作

据交易员透露， 4 月 21 日，央行公开市场不进行任何操作，为两个月来首次暂停。当日有 100 亿元逆回购到期，据此推算，央行单日净回笼 100 亿元。降准后，昨日银行间市场资金利率大幅下行，市场资金面较为宽松，是央行暂停通过逆回购注入流动性的主要原因。此次降准力度超出市场预期。国泰君安研究所债券研究员徐寒飞 21 日指出，本次降准发生在短期流动性水平持续下行了两周之后(而且 7 天回购利率保持在 3%以下)，而且 IPO冻结资金也会在本周回款，资金面短期并不存在压力。

旁白：不降准降息，不代表央行闲着，事实上，有分析人士认为，降准降息压根不算刺激，只能算宽松货币，真正刺激是搞政策性银行注资。这个观点很新颖，也很独到，看看瑞银首席的观点：

瑞银汪涛:政策性银行才是刺激之所在

央行昨日再度降准 100 个基点被市场视为迄今为止最重要的宽松政策之一。虽然降准的确可以增加流动性供给，但我们认为降准的首要目标是对冲外汇占款收缩、保证基础货币适度增长。换言之，降准的确是宽松措施，但并非刺激政策。相比降准，我们认为更值得关注的是决策层决定为政策性银行注资并提供流动性支持、以扩大其信贷投放规模，这恐怕才是近期最重要的刺激措施。我国通常会通过推进基建及政府相关投资来支持经济增长，但不同于以往，当前企业部门投资意愿疲弱。在平台融资受限、地方政府融资难度加大，决策层希望避免信贷全面扩张和杠杆率进一步攀升，中央政府不希望大幅扩张财政赤字的种种制约下，这一次决策层应如何支持经济增长?答案是更大程度地发挥政策性银行的作用：决策层可以增加对政策性银行的流动性支持、甚至直接注资，进而鼓励其对棚改、水利、铁路及其他基建领域提供信贷支持。国务院最近通过了对国开行、进出口银行和农业发展银行的改革方案。根据该方案，国开行将回归“开发性金融定位”、在市场机制下从事政策性业务，而不再追求此前的商业化定位。国开行总资产超过 10 万亿元(约合 1.6 万亿美元)、总贷款超过 8 万亿元(占银行体系总贷款的比重约 10%、占 GDP比重约 13%)，是我国最大的政策性银行。这一改革方案意味着作为其主要资金来源的国开债将拥有国家信用、风险权重为零。作为改革方案的一部分，决策层将为国开行注资，注资方可能包括财政部、央行，注资后国开行的政策性地位将大大增强。此外，李克强总理明确提出将扩大向开发性政策性金融发放抵押补充贷款(PSL)规模，以支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目尽快落地。约一年前，媒体曾报道国开行以贷款为抵押从央行获得了 1 万亿的 PSL 额度、利率为 4.5%。但央行资产负债表上相关科目的变动较小、难寻 1 万亿的踪迹，表明 PSL 的实际投放规模可能小于 1 万亿。决策层可能对上一轮 PSL 效果比较满意、再加上目前债券市场收益率降幅有限，因此可能计划让央行直接为国开行提供流动性支持。我们认为新一轮 PSL 利率可能接近国债利率(3~3.5%)，期限可能为 3-5 年，规模可能扩大至 1.5 万亿以上。这一措施创新性地结合了货币和财政政策。一方面，政府可以通过国开行进行拟财政支持，而无需大幅提高财政赤字、或依靠地方政府融资平台从商业银行无节制地借贷;另一方面，央行可以通过对国开行定向宽松来为能拉动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，而不必像 2009 年那样大幅降准降息。

旁白：上面的观点，全是干货，大家用心看，慢慢看。品出什么来了?简单说， 央行减息、降准没用，因为企业不行啦，借贷没需求。地方政府财政完蛋了， 搞基建，也不能指望。中央出面搞积极财政项目，财政赤字是大问题。项目向民资开放?老板们不愿意上当，一是利润看不见，第二是私有产权保障不彰，谁知道哪天被官家吞了去?怎么办?搞政策性银行专项资金投入。这才是真正的刺激政策。将这个观点变通一下，就明白中国搞“一带一路”战略和政策性银行的道理，其实是一样一样：

三大政策性银行护航“一带一路”战略

据英国金融时报报道，中国将利用庞大的外汇储备向国有“政策性银行”注入 620 亿美元资本，以支持其雄心勃勃的“新丝绸之路”计划，建设打通海外市场的基础设施。北京方面“一带一路”战略的计划包括，建设延伸到南亚和东南亚、中东、乃至经由中亚至欧洲的公路、铁路、港口、天然气管道和其他基础设施，在国内面对产能过剩之际为中国的工业出口创造需求。向基础设施项目提供额外资金，可能有助于支撑中国不断放缓的经济，而且大部分境外建设项目极有可能将由中国企业承建。增加外币放贷还可能有助于中国提高其外汇储备的财务回报。目前，中国外汇储备主要投资于收益率较低的美国国债。中国的三家国有非商业银行——中国国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行——统称为“政策性银行”，因为它们明确致力于为中国乃至海外的基础设施和其他政策重点提供融资。

旁白：这可不是光说不做的事情，现在就已经落地啦，看看下面报道：

丝路基金首单项目落户巴基斯坦

2015 年 4 月 20 日，丝路基金、三峡集团及巴基斯坦私营电力和基础设施委员会在伊斯兰堡共同签署了《关于联合开发巴基斯坦水电项目的谅解合作备忘录》，中国国家主席习近平和巴基斯坦总理纳瓦兹〃谢里夫共同出席了签字仪式。该项目是丝路基金2014 年底注册成立后投资的首个项目，标志着丝路基金按照市场化、国际化、专业化的方向开展实质性投资运作迈出了坚实步伐。

旁白：好了，这是大动作，难道资金来源全部来自中国外储?当然不是，话说中国搞亚投行，全球 50 多国家蜂拥而至，万邦来朝，盛世气象啊!何也?这里有钱赚嘛，谁都不愿意落后一步。怎么赚钱?当然是自己出份子一起搞项目。你看看现在全球债券市场夸张到什么地步，就明白这些国家为何急吼吼跑来入伙“一带一路”：

现在全球债券市场大玩家是散户

债券需求似乎不会很快减少。摩根大通在本月初的一份报告中指出，今年全球债券的需求量可能会超过供应量多达 4500 亿美元，较去年 3840 亿美元的缺口进一步扩大。该报告指出，多数的买入可能来自散户：继去年购买了 5000 亿美元债券后，散户今年流入债市的资金会达到约 3500 亿美元。摩根大通援引美国投资公司协会(ICI)的数据称，去年四季度，流入债基的资金又一次高于股基，为第三个季度出现这种情况。该投行表示，“换言之， 2015 年债券的供应/需求前景继续对全球债市构成支撑。”投行 Jefferies 的数据显示，截至 4 月 11 日的一周里，全球债券基金获得资金净流入 47 亿美元，为连续第十五周净流入。但是，资金流入并不代表债券大受追捧。美银美林的月度调查显示，54%的基金经理 4 月仍然低配债券。调查还显示， 84%的债券被高估了，比例为美银美林开展该调查以来最高。卢森堡国际银行亚洲区首席投资官 Hans Goetti 表示：现在在买债券的人对价格并不敏感。如果我为客户购买了低收益率甚至负收益率的债券，我就需要作一番解释了。他称购买负收益率债券是“博傻游戏”，希望将来能以更高价格卖给别人。

旁白：机构投资者都不玩债券，改玩股票了。因为债券收益率太低，价格高到夸张。譬如瑞士这样的，十年期国债居然是负债率，经济学教科书都没法写下去了。债券市场现在都是散户博傻游戏。钱多到这个份上，简直让人不知如何是好。这时，东方一声炮响，中国送来了“一带一路”计划书，你看这帮欧洲人能不屁颠屁颠的吗?这个时候，中国如果不加紧机会搞资本开放，真是不知所谓了：

今年最有想象力的业务是资本账户开放

德意志银行大中华区首席经济学家张智威博士近日发表特别报告，表示中国有望于今年实现人民币可兑换，资本账户开放预计在年内取得重大进展，并将促成 2015 年资本净流入。报告预测，政府或将在今年二、三季度出台重要改革，推动人民币加入SDR(特别提款权)货币篮子，人民币在 2016 年年底前入选 SDR的可能性有七成。实际上，资本账户开放已经在上海自贸区试点。随着人民币走出国门和“一带一路”的付诸实施，银行可能会开启下一轮波澜壮阔的发展历程。招商银行相关负责人介绍，目前该行自贸区分行已经为券商开设了自由贸易账户，并且已经收到了该券商进行境外融资的申请，正在进行行内审核。“这意味着券商不仅可以从境外融入低成本资金，用于其蓬勃发展的融资融券业务，而且投资者可以通过这些开立了自贸账户的券商进行海外证券投资，而不必再绕道香港。”该人士透露。这意味着资本账户开放已经在试点了。中国会收益良多，这既包括企业层面的便利贸易结算、降低汇率风险、减少本币融资成本，也包括会带来金融市场配臵效率提升、货币政策独立性增加等宏观层面的好

处。

旁白：显然“一带一路”战略的影响，不仅仅是搞个基建工程输出啥的，背后名堂很多，光是配套“一带一路”涌向境内的资金狂流，就够中国银行业忙的了。这是中国出手刺激的全球信用扩张，赶着全球低息大环境的好日子，否则也不至于这么火爆。但这个日子，估计也就一两年光景，一旦全球通胀来临，各国央行紧缩货币，大家都得收摊：

投资者押注美国通胀上升

投资者押注美国通胀上升，通胀保值债券受市场追捧。上周美国劳工部公布超出市场预期的通胀数据后，美国通胀保值债券ETF iShares TIPS ETF 净流入量达 6.34 亿美元，创自 2003 年以来最大单周涨幅。这只 ETF 追踪美国财政部发行的与 CPI 挂钩的债券。这种债券的本金随通胀变化而变化，以保护投资者的收益不被通胀上升侵蚀。与此同时，影响 CPI 的油价已经连续 10天高于 50美元每桶。法国农业信贷银行固收负责人 David Keeble对彭博新闻社表示，油价继续回升，尽管很慢，但势头不减。彭博称， 5 年期通胀保值债券盈亏平衡率已经高于 1.7%，创自去年10 月以来新高。因存在通胀，通胀保值债券实际收益率往往低于普通国债名义收益率。购买通胀保值债券的投资者希望，在计算通胀后，该债券产生的最终收益高于普通国债。换句话说，两者之间的盈亏平衡率往往暗示了市场对通胀的预期。据美国劳动局周五公布数据显示，美国 3 月 CPI 上升 0.2%，不包括食品和能源在内的核心 CPI 上涨 1.8%，创去年 10 月以来最大增幅。另一项通胀指标 PCE 显示，美国 2 月 PCE 物价指数同比 0.3%。 2 月核心 PCE 物价指数同比增长 1.4%。不仅美国，受 3 月启动的 QE影响，欧元区通胀保值债券也受到投资者追捧。据 Markit 数据，欧洲央行上月推出 QE 政策后, 第一季度预计有 4 亿欧元涌入欧元区通胀保值债券 ETF 中，创 2010 年三季度以来最大规模净流入。5 年期德国通胀保值债券盈亏平衡率也已升高至 1%，为八个月新高。在 QE 之前，这一指标还不到 0.2%。

旁白：根据历史经验，一般而言，央行从放水到通胀抬头，中间期限从 9 个月到一年半。全球央行宽松总动员，从 2008 年底至今，有七年了。如此长时间的货币宽松幅度和力度，是人类历史上前所未有的。中国在这轮全球性宽松大潮中，其实表现最为克制， 2009 年极度宽松货币之后，在 2010 年就紧急收缩，一直到近期，才加入全球央行宽松大潮。后面会发生什么，天知道。至于中国为何这次急匆匆加入全球央行放水大潮，看看下面，就知道房地产泡沫即将爆裂才是中国宽松货币的主要根源：

一季度房地产用地下降近四成

今天上午，国土部官方网站发布“ 2015 年一季度国土资源主要统计数据”，数据显示，全国国有建设用地供应 9.48 万公顷，同比下降 20.4%。其中，房地产用地 2.47 万公顷，下降 38.7%;基础设施等其他用地供应 4.47 万公顷，同比增长 0.6%。季度末，全国 105 个主要监测城市综合、商业、住宅、工业地价分别为3541 元/平方米、 6593 元/平方米、 5305 元/平方米和 746 元/平方米。四类用地价格环比增长率分别为 0.55%、 0.62%、 0.53%和 0.54%，同比增长率分别为 3.25%、 3.22%、 2.98%和 3.62%。

每日综述：在 2010 年到 2012 年，甚至在 2013 年，中国决策层对于货币宽松问题，一直烛火小心，都是严厉紧缩态度，何也?那时，房地产大牛市牛气冲天，不抑制信贷扩张，后面经济过热会接踵而至。但去年二季度地产衰退之后，中国经济有可能立即陷入崩盘。怎么办?指望经济结构转型，简政放权、制度改革出改革红利，这是固本培元的根本国策。这个，现在也在做，但这个转型过程太痛苦。 经济下滑太猛，决策层内部肯定有分歧。好了， 大家都妥协一下吧， 那就搞点刺激吧。现在各方都看出来了：这是政府直接出面搞项目扩张，而且是境内外一起开火。这正好

遭遇全球债券市场泡沫、欧洲经济不振。中国刺激国外需求、输出过剩产能的计划，算是天雷勾动亚欧各国泻火，一下子全爆开了。这可能形成新一轮全球信用扩张，不过这持续时间应该不会太长。