被货币超发所误导的中国货币政策

“量”和“价”之间，央行的两难

今年中央经济工作会议提出说稳健货币政策要“松紧适度”，是否“松紧适度”得看中央给了什么“尺子”?什么样的目标?这个目标就是M2。

数据显示，2012年目标是14%，执行完毕是13.8%;2013是13%，执行完了是13.6%;2014年的目标还是13%，我估计央行执行完毕之后是12.7%左右。从M2的目标和实际结果的对照来看，央行是搞得非常好的。但是，为什么还要加上“更加注重松紧适度”这句话呢?这折射出中央认为货币政策还有值得改进的地方。

哪些方面要改进呢?前面大家都说了，主要就是在2014年整个一年当中，“融资贵”成为了一个突出问题，也包括出现了所谓“一降息利率却上去了”的问题。这都表明“融资贵”的问题没有解决好。所有人都知道，资金价格是由资金供求决定的，价格上升其实就是量不够，你把量放大不是就可以了?但这不可能，因为考核央行的一个目标是M2增速不能够显著偏离目标水平，央行不得不守数量目标。在给定的M2目标下，“量”不够却指望“价”能够下降，这几乎是不可能完成的任务。

央行的选择

但是，我们央行很聪明，它以一连串英文字母所代表的工具创新，完美地“完成”了“量”“价”双目标任务。首先，前面已经提到了，量完成得很好;其次，央行直接投放的SLO、SLF、MLF、PSL的价格和市场价格相比都很低。这表示央行一直在努力引导融资成本下降。虽然最后市场利率并没有下去，但那却被外界理解为金融机构的逐利性太强、金融体系对货币政策传导存在问题。

金融体系有什么问题，不就是你的量不够吗?因为这定向工具的价格不是拍卖得到的价格，而是央行直接给出来的。而且创新这么多的工具都是下面给的，不是公开的。如果你再仔细观察，你就会发现这些工具的操作几乎都是每个月的下半月执行的，因为到了下半月，央行已经可以较为准确地预测月末M2的增速(特别在有了监管存款偏离度的规则后，就更是如此)，缺多少央行就可以通过定向工具投放多少，由此保证了每个月M2增速都被完美地控制在目标附近。

由此带来的结果就是，如果说你计算一下最近几年M2的标准差，你会发现2012年之后这个标准差都非常低且几乎没有变化;而再计算一下Shibor1W的标准差，你就会发现，随着M2的标准差下降，Shibor1W的标准差在这几年却是总体上升的。也就是说，央行守住了量，但货币市场的波动却被放大了。

M2和GDP的比值能否准确刻化货币发行过度与否?

本来要让融资成本下降办法很简单，就是在政策当局认为合适的利率水平敞开供应流动性，你要多少我给多少。但如果这样，就有人会说，这个池子里的水已经够多了，不能再多了，所以提出要盘活存量。但问题是，你怎么知道水多了?有人说M2和GDP的比值中国是全球第二，高达195%，仅次于最高的日本250%。那么，我要问：M2和GDP的比值是不是刻化货币发行过度与否的准确指标?M2数字高了到底会有什么问题?

观察世界银行提供的1960-2013年全球100多个经济体M2/GDP的数据，有几个非常典型的经验事实：

第一，从横截面看，主要经济体43年来的算术平均值来看，M2/GDP和通胀水平是负相关的，而不是大家所臆想的正相关;

第二，从时序来看，从一个经济体M2/GDP的比值由小变大和通胀关系来看，结果显示：在M2/GDP的比值不到100%时，它和通胀是正相关的，超过100%之后则是负相关，超过150%的时候，则M2/GDP增长几乎和通胀没有关系。

第三，从个体来看，德国和日本的M2/GDP值在全球都很高，但这两个国家都是以低通胀而闻名;

第四，M2/GDP与资产泡沫之间并不存在必然的联系，有人说，M2/GDP可能不一定会有很高的CPI通胀，但会有资产泡沫，但正如前面提到的，日本和德国M2/GDP都很高，日本出现了泡沫，但众所周知，德国二战之后并没有房地产泡沫，所以M2和GDP的比值高引发高通胀和引发资产泡沫并非必然。

第五，你不是说水多了有问题嘛，你无非是想通过控制M2最终能够把M2/GDP的比值降下去，但是，全球各个经济体43年的经验数据表明，没有哪一个国家M2/GD的值跑上去之后，能够再降下来的，从来没有谁成功过。

这五个经验值得我们牢牢记住，而正是因为M2和GDP的比值偏高误导了整个中国货币政策的决策。

一旦量不是问题，既然现在融资成本太高，货币市场成本抬高，那我就直接增加M2，放松这个量来让它下来不就可以了吗?让央行的操作目标由M2转变为利率目标问题就解决了。

但有人说，中国存在着广泛的预算软约束问题，比如地方政府和国有企业只要这些软约束问题不解决，最后都被这些“黑洞”吞噬，最后的结果就是货币政策的效果被大大的削弱。这一点我也同意。但此时，解决融资难和融资贵的着眼点，就应该是加快国有企业改革和强化地方政府的预算约束。如果只是把央行放到“量”和“价”中间受“夹板气”，问题就永远无解。