张兰：俏江南屡次上市碰壁 既卖盒饭又失控股权

号称中餐女王的张兰、京城四少之一的汪小菲、台湾明星大S、高端餐饮、顶级会所，融合了众多吸引眼球的元素，俏江南是如何走到卖股求生，盒饭救市的地步?张兰家族又是如何一步步失去俏江南的控股权的?

谁的俏江南

引入投资者、签下对赌协议，对赌失败，痛失股权……太子奶等企业的悲剧如今在俏江南身上重演。

流传了几个月之后，俏江南股权出让的消息终于落定。今年4月底，欧洲最大私募股权基金公司CVCCapitalPartners(下称“CVC” )宣布，已获得相关监管部门批准，完成对俏江南控股权的收购。而且该公司在俏江南持股比例已达82.7%，这高于此前媒体报道的69%。

去年10月，俏江南被曝出“3亿美元出让69%的股权”，随即引发热议，但张兰还斩钉截铁地说：“那条新闻完全不属实。”

但3个月后，国家商务部的一份《2013年第四季度无条件批准经营者集中案件列表》泄露“天机”。一家名为“甜蜜生活美食集团控股有限公司”的企业通过其下属特殊目的公司收购俏江南股权的案子已经于去年11月在商务部结案。公开资料显示，这家收购方隶属CVC。

在商务部公告面前，俏江南创始人张兰被迫改口，称商务部虽有批复，但双方并无具体意向，并未签订协议。

中投顾问酒店餐饮行业研究员萧宇嘉对时代周报记者表示：在中央一系列反腐措施之下，公务群体对高端餐饮的需求严重萎缩，国内高端餐饮遭遇销售困境，俏江南也不例外。行业环境趋坏之际，俏江南或将面临业绩下滑、现金流紧张等困境，而此时俏江南也正需要资金及时进行转型。俏江南作为非上市公司，融资手段有限，因此出售股权换取发展资金成为一种迫不得已的选择。

有媒体推算，去年CVC计划以约3亿美元收购俏江南69%的股权，因此俏江南的整體估值约为27亿元人民币，此次张兰家族出售大部分股份，应该套现在20亿元左右。张嘉表示“不可能这么多”。

跟鼎晖的对赌失败，被认为是俏江南被卖的主因。2008年俏江南引入鼎晖创投，鼎晖注资约2亿元人民币，占有前者10.526%的股份，但对赌协议中要求，俏江南最晚在2012年底之前必须上市，若非鼎晖方面的原因造成俏江南无法在2012年底前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

“一般对赌协议中的回购调控，约定在10%-12%之间，按照六年计算，加上本金，俏江南也只需要支付鼎晖3.2-3.5亿元，如果俏江南估值有27亿元，那张兰只需要卖掉一小部分股份就可以了，完全不需要失去控股权”，张嘉表示。

IBMG国际商业管理集团副总裁徐耿超曾表示：俏江南的收购价格被严重低估，这是俏江南在上市无望的情况下被迫出售，鼎晖的投资回报率不到一倍。这也印证了张嘉的看法。

张嘉告诉记者，今年资本市场对高端餐饮的估值比去年低了一倍不止，“俏江南是轻资产运作，我估计俏江南一年的净利润也就5000多万，按十倍市盈率计算，应该估值只有5-6亿元左右，而对赌失败，需要支付的资金是由大股东而不是企业负责，这样张兰家族才不得不卖掉大部分股份，以支付这笔资金。”

和俏江南定位、规模差不多的上市餐饮企业小南国，2013年营收13.86亿元，而净利润只有67.1万元，同比下滑99.4%。但这样的业绩在上市的餐饮企业中还算好的，湘鄂情等高端餐饮企业直接以亏损告终。

俏江南首次上市时，张兰家族持有俏江南不到80%的股份，因此，张嘉认为，张兰家族此次卖股多最多套现4-5亿元，支付了鼎晖的资金和一些债务后，应该所剩无几。这也是张兰家族始终不愿承认卖股一事的原因。

就在俏江南引入鼎晖这一年，世界知名私募基金公司CVC 北京办事处成立，当年4月份，CVC旗下的第三只亚洲基金成功募资41亿美元，公司高层人士表示，中国将是该基金投资的重要目标。

CVC成立于1981年，脱胎于美国花旗集团，业务遍布欧洲、亚洲和美国。CVC目前管理约460亿美元的资金。其中在亚洲地区投资超过30项，企业价值逾190亿美元。在餐饮领域，除了俏江南，CVC去年曾以4亿欧元收购了全球最大的汤品制造商金汤宝的欧洲简餐业务，此后又收购了快餐企业大娘水饺。

CVC拿下俏江南，对俏江南而言吉凶难料，“CVC内有着红筹教父梁伯韬之类的资本高手，或许能完成俏江南的上市梦，但是CVC对企业的投资一般只有几年，如果转型不成功，俏江南可能面临再次易主或拆分的可能，大股东的变更，将给俏江南的发展带来很大不确定性”，张嘉表示。

上市之痛

“我个人认为高端餐饮本身不适合走上市融资、广开门店的路子”， 西贝餐饮管理有限公司董事长贾国龙当年对时代周报记者的话一语成谶。

2008年9月金融危机爆发后，俏江南的经营受到很大影响。张兰为了缓解现金压力，计划抄底一些物业，并决定引入外部投资者，由于和王功权相谈甚欢，张兰最终选择了鼎晖创投，鼎晖向俏江南注入约2亿元人民币，占有前者10.526%的股份，而彼时俏江南注册资金仅为1400万元。

丰厚的资金让俏江南开始加速开店发展，但这并非免费的午餐。该增资协议签署后，媒体曾广泛报道该合同存在“对赌协议”：俏江南最晚在2012年底之前必须上市。于是，上市成为俏江南的首要目的。

2011年3月，俏江南向中国证监会递交了A股上市申请，但在2012年1月份证监会披露的终止审查企业名单中，俏江南赫然在列。

在A股上市的尝试失败后，在明知港股估值更低的情况下，俏江南还是不得已开始转战H股，但俏江南又碰到了新壁垒—“10号文”。在10号文颁布前，中国国籍人士在中国所经营的企业，将股权从境内转入自己成立的境外公司，比较容易通过审批。10号文颁布后，中国公民境内资产转移到自己的境外公司去持有，需要去外管局审批与登记。

为了顺利上市，张兰不惜更改国籍至加勒比岛国，2012年年中，俏江南通过了香港联交所聆讯，获准于香港上市，但时至今日，俏江南依然未能挂牌交易。张兰对此的解释是，港股市场上小盘股并不被人关注，俏江南的团队去见投资者时发现，对方对中餐标准化有疑义，不愿意给出高估值，因此俏江南不急于挂牌。

不过，外界推测，当时俏江南已经身陷财务泥潭难以自拔。当年5月，汪小菲对外界承认，造价高达3亿元的俏江南集团旗下高端会所—LAN CLUB已被出售。

相关资料显示，在鼎晖入股俏江南的2008年，俏江南仅有40余家门店，而截至2012年底，俏江南共有71家直营店和4家加盟店，2013年又新开了10余家门店，但这样的速度显然无法满足张兰每年开店百家的预期。

2013年，全国餐饮业陷入寒冬，行业23年来首次由两位数增长降为个位数增长。低迷一致延续到2014年，俏江南上市更加遥遥无期，这也为失去俏江南控股权埋下祸根。目前内地餐饮业在A股资本市场上市成功的只有全聚德、西安饮食、湘鄂情三家，且自2009年湘鄂情在中小板上市之后，此后再无餐饮企业成功登陆A股资本市场。

在萧宇嘉看来，俏江南作为餐饮企业，因此也拥有着餐饮企业普遍的上市困难：如现金收付量大，收入确认和成本衡量难以监管，如食品安全问题。尤其是近两年国内消费者对食品安全格外关注，而中式餐饮由于菜品丰富等标准化建设更难实现，因此存有较大风险。最后俏江南又因行业环境恶化而失去了在香港上市的机会。

伴随着去家族化失败(在鼎晖建议下，张兰曾将股份分给管理层们)，张兰曾公开表示：引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义，鼎晖什么也没给俏江南带来，却用很少的钱稀释了“那么大的股份”。

不过，鼎晖也倍感冤屈，鼎晖注资俏江南时估价已达2009年15倍P/E市盈率，最后鼎晖投资回报率还不到一倍。

上海餐饮行业协会副秘书长金培华曾指出：俏江南的商业模式重营销而轻菜品，除了环境因素以外，消费者对其菜品的认同程度其实并不高。与此同时，俏江南在标准化方面也投入不足，没有建设完整的中央厨房模式，无法保证菜品的标准化管理。

时代周报记者曾在俏江南东方广场店门口随机采访，没有选择俏江南的顾客大部分认为其价格昂贵，还有不少消费者认为味道尚可，但没特色，性价比不高，而进去就餐的，大部分是团购的顾客。