六成房企突破财务安全底线 地产金融风险蔓延

重资产模式的危机

关于调控周期，万科集团总裁郁亮近期发表了一个极为生动的“洗澡论”。郁亮说，“调控就像洗澡，希望政府让我们一次洗完算了。2008年，我们本来就应该去完成这个调整的。但就像洗澡一样，洗到一半突然把我们拉起来了，拉起来之后过两年再洗一次澡”。郁亮认为，让房地产行业调整到底、调整干净，才可以对未来经济做贡献。同时又希望能通过发债和跨境融资弥补自身的资金不足。

政策和市场的频繁波动，不仅冲击了激进扩张的企业，在目前以重资产为主的模式(即主要以依赖土地规模扩张为主)下，也削弱了地产行业整体的运营效率。据前瞻网了解，低谷期行业平均的存量资产周转率较繁荣期减慢40%，投资回收期从2009年的26.5个月延长到2011年的42个月。假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，则2011年地产上市公司平均的效率隐含回报仅为6.8%，这不仅无法满足股东的回报要求，连债务融资成本都难以覆盖。

尽管在稳增长的背景下，楼市风险已有所缓解，但对传统重资产模式而言，致命风险并未过去。6月7日，国土资源部发布修订后的《闲置土地处置办法》规定，确认为闲置用地后，延期一年未动工要交纳土地闲置费，两年未动工无偿收回。

业内人士不无担忧地表示，按照上述规定，一些前期已囤积大量土地的开发商，可能会有多个地块需同时开工，这对企业资金链、融资能力提出了更高要求。一些资金实力弱的开发商可能会受资金制约转让土地，造成二手地块数量增加。“此举将会给有意囤地、炒地的开发商敲响警钟，以往仅靠土地囤积中的大幅升值就能获取暴利的时代已经过去，应寻求经营模式、盈利模式上的转型。”

业内人士称，从2004年开始，房地产传统的重资产模式就一再遭遇调控挑战。“这两年房企面临的情况是，规模越扩张，资金也要求越来越大。这导致资产规模很大，但投资回报却很低。尤其是当预售款监管和土地款等付款政策一再被规范后，正规房企的投资回报就越来越低。房企的投资回报率等于利润率乘以周转率乘以杠杆率，杠杆率就是表内负债率和表外杠杆率(土地款和预售款的支付)，目前的情况是，利润率不会走高，杠杆率则可能长期走低的趋势。在此情况下，周转率不能提升的话，房企投资回报率必然走低。”

轻资产转型迫切?

业内人士认为，大众化的产品定位、标准化的产品线、适度的土地储备，都能够在一定程度上提高周转效率，目前标杆企业繁荣期的周转效率可以达到1倍水平，低谷期的周转效率在0.5-0.6倍水平，即，繁荣期最快可用1年时间收回投资、低谷期最快需用2年时间收回投资。但这已是传统模式下的效率极限。

若想进一步提高周转速度，必须要依靠模式的创新，它包括商业模式的创新，如代工模式、土地期权模式等，也包括金融模式的创新，如基金模式、证券化分拆模式等，统称为“轻资产战略”的创新。

在转型轻资产模式中，冯仑所带领的万通目前是行业内概念浸透比较好的公司。万通一直践行的“美国模式”，就是以轻资产为主要的表现形式。在上述50家重点地产上市公司的战略理性评分及排名中，万通地产排名第三，未来成长可期。

尽管面临因求稳转型而业绩下滑增长放缓的问题，但相比绿城、星河湾等面对调控稍显迟钝的企业，万通因转型迅速，财务安全表现优于一般房企。在上述50家重点地产上市公司的财务安全性评分及排名中，万通地产排名第16。年报数据显示，自2006年至2011年，万通地产的资产负债率除2006年达到77%外，其余年份分别为67%、54%、64%、69%、66%，均在70%之下。假如扣除负债率中的预收账款，公司的有息负债率则更低。

不过，由于万通转型商用地产力度较大，这两年的住宅营业收入表现尚属正常，以轻资产为特色的“美国模式”尚未体现出优势。万通地产董事长许立近期透露，下一步，万通地产拟筹组自己的基金管理公司，主要以公司现有的六个商用项目为主。未来万通地产六成的资源会投向住宅，四成投向商用，但这并不意味着商用资产的规模会小于住宅业务。

业内人士认为，在轻资产模式下，地产企业的很多传统优势将被淡化，效率优势将被放大。这种效率优势既可以是在开发、管理某个产业环节上的“一招先”，也可以是在商业地产、工业地产、养老地产等某类产品线上的“一招先”，更可以是某种综合性的资源整合能力。

6月3日，富力新城与香江全球家居CBD签署战略合作协议，约定双方老业主在购置对方物业时均享有额外的特殊优惠。香河是中国北方最大的家居产品销售集散地，在中国四大家具基地中排名第二。而富力新城首期规划用地就达到3700亩。如香江控股商业公司执行总经理陆国军所言，这代表了高端社区和新型产业模式优势结合。

业内人士称，未来随着投资回报降低，土地成本升高，地产企业将面临更加严峻的转型压力。