证监会发审新思路：IPO发审淡化盈利指标为注册制预演

自6月份IPO二次重启以来，相继已有3批总计33家企业获得IPO批文。据前瞻投资顾问统计，这33家公司中，有24家是4月30日IPO发审会重启后上会的新过会公司。

然而，这24家新过会且已获得发行批文的公司，上市前三年的业绩已经下滑的公司不在少数。据公开资料统计称，第二批12只新股中就有7家公司过去3年净利润出现下滑，例如川仪股份过去3年净利润复合增长是-10.31%；禾丰牧业2013年净利润较2011年净利润下降近37%，2014年上半年同比增长继续下降206.49%。

与此同时，前瞻投资顾问统计，自6月18日审核上海岱美汽车内饰件首发未通过之后，证监会连续审核近20家企业的首发申请，均获通过。也就是说，7-8月，证监会开启“逢审必过”模式。

曾为300余家企业提供过融资上市咨询的前瞻投资顾问分析认为，从以上数据可以发现，今年发审会重启以来，监管层的审核思路已经发生了明显的改变，淡化对企业持续盈利能力的判断，强化信息披露和风险提示，逐渐成为发行审核的指导原则。

根据证监会注册制发行改革方案的时间表，具体方案有望在年底以前提出。前瞻投资顾问认为，以信息披露为中心是注册制的核心，随着中国式注册制的日益临近，监管层有意调整发审思路，或是在为注册制进行演练。

多只新股上会前就存在业绩下滑

从近期的多只新股业绩表现来看，监管新规淡化对企业持续盈利能力的判断、强化发行人的风险提示和信息披露的思路已经十分明显。前瞻投资顾问发现，哪怕发行人在新股发行前已发生业绩变脸现象，但只要发行人进行了合理的提示披露，发审委同样会为之开绿灯。

比如，6月11日成功通过主板发审委审核、8月28日启动上市申购工作的杭州福斯特光伏材料股份有限公司，近三年营业总收入复合增长率竟为-10.77%。

福斯特招股说明书还显示，受光伏行业波动影响，公司在过去三年的营业收入和净利润出现负增长。在2011-2013年，营业收入同比增幅分别为44.37%、-10.77%和-10.78%，净利润同比增幅分别为10.76%、-17.77%和18.52%。

在2014年前三季度的业绩预计中，福斯特预计，公司今年1-9月净利润同比下降幅度的区间为20-30%。这表明，近三年营业总收入复合增长率为-10.77%。

又比如，8月20日成功通过主板发审委审核、已获得IPO发行批文的宁波东方电缆股份有限公司，近三年的净利润也呈现出非常明显的连年下降趋势。

东方电缆招股书显示，2011-2013年度，公司净利润分别为8318.32万元、7806.07万元、6256.57万元，2012年度较2011年下降6.16%，2013年度较2012年下降19.85%，2013年较2011年更是下降24.79%，下降幅度呈上升状态。

再比如，5月9日成功通过创业板发审委审核、8月1日成功上市的安徽国祯环保节能科技股份有限公司，净利润从2012年的7659万元下降到2013年的5909万元，降幅近30%。

总之，长期对IPO被否案例进行深度研究的前瞻投资顾问分析认为，按照以前的审核标准，净利润是判断一家公司质地的重要标准，净利润持续下滑说明企业的持续盈利能力存在问题。不少公司IPO被否，就是因为发审委对其持续盈利能力持怀疑态度。

更重要的是，从历史数据上看，净利润连续下滑的公司能顺利过会的，实属少数。而如今，这已经成为一种普遍现象，意味着监管层对持续盈利能力的淡化，已经不再是喊口号，而是进入了实质性的指导操作阶段。

业绩下滑或不再成为拟IPO公司的达摩克利斯剑

以前，业绩下滑是悬在拟上市公司头顶的一把达摩克利斯之剑，以主板/创业板上市条件中的盈利门槛为基本指导，一旦三年业绩报出现利润下滑，那企业的IPO前景就因此蒙上一层阴影，情况严重者，监管层甚至直接劝退。

而在2013年的大规模财务核查行动中，168家企业主动撤回IPO申请，其中，业绩下滑被认为是主流因素。尤其是斯菲尔、裕华光伏、日晶新能源、东方道迩等多家已过会公司，也在这场行动中不幸沦为炮灰。可见，过往以业绩成长判断发行人持续盈利能力的发审原则，是多么的残酷。

实际上，在今年IPO重启，以及4月30日发审会重启的时候，证监会的态度就有所变化，并多次明确表示，重点强化风险提示和信息披露监管，而并不纠结于业绩的持续增长。

首先，从监管思路上考虑，前瞻投资顾问认为，这是和注册制逐步接轨的一种趋势，而上述所列举的福斯特、东方电缆、国祯环保等实实在在的案例，已经证明了监管层淡化盈利能力、不为上市公司业绩做背书、把投资价值交还给市场，并希望尽快推行注册制的坚定决心。

其次，从拟上市公司本身面临的现实压力来考虑，创业板、中小板企业本身的体量小，抗风险能力弱，在市场被不断细分的趋势下，竞争激烈，企业业务更是单一化，而当前的宏观经济正处于转型期，市场形势变化快，中小企业稍有一点没跟上经济发展的节奏，就很容易面临业绩的波动，甚至是商业模式遭到市场淘汰的风险。

况且，当下以互联网为代表的很多战略新兴产业，正处于发展初期，市场并不成熟，企业早期盈利困难，但其长远的成长价值确是不可估量的。

因此，前瞻投资顾问认为，注册制发审方式具有限制少、审核效率较高等特点，把对上市公司投资价值的判断交由市场来决定，更能体现资本市场的市场化原则。撤掉那把悬在拟上市公司头顶多年的达摩克利斯剑，真正还权于市场，更能优化市场资源的配置，激发资本市场的活力，让真正有投资价值、成长潜力的行业和公司有效利用资本杠杆做大做强。

注册制改革后IPO还要“审”？

近年来，市场一直呼吁，通过注册制改变新股发行审批制，“把权利还给市场”。党的十八届三中全会明确提出，推进股票发行注册制改革。今年年初,证监会将注册制改革作为重点突破方向，正式列入2014年工作重点。

为推进注册制改革，《证券法》正在紧锣密鼓地修订中，预计将在今年年底进行“一审”，计划争取明年6月份过“三审”。而《证券法》上次修订已是9年前。

中国从来没有实行过注册制，所以证监会对此进行了大量的论证。论证焦点，主要集中于三个问题上：要不要审？谁来审？怎么审？

首先，要不要审。市场主流声音认为，注册制必须要审。审核的理由，有三大原因：发行上市涉及到公众利益，所以法律要严；发行上市利益关系巨大，利益冲突也巨大，利益冲动也巨大；融资方和投资方利益关系巨大，如果不来管会乱；尤其是在力量不太均衡的情况下，要从公正的角度，保护弱势的中小投资者。

据媒体报道，新法将证券的注册和发行分开立法；而上市交易则细分成上市交易（场内）、挂牌交易（新三板）和证券公司的柜台买卖交易（OTC）三种不同类型的交易方式，对不同的交易方式采用不同的信息披露准则。

其次，谁来审。美国模式是证监会审核；香港模式是交易所为主，香港证监会有否决权；台湾模式是，IPO审核在台湾交易所、再融资是在台湾期管局。

据报道，新《证券法》修订的第一稿中，已经写入了“股票发行并在交易所上市，由证券交易所负责注册”，但此后一稿中则对此进行了修改，变成了“由注册机构来注册”。由此，在法律层面上回避了审核机构这个问题。

第三，怎么审。无论是交易所审核，还是证监会审核，有一个问题不能回避的是，谁来监管。有专家建议，可以成立个第三方注册中心。各方出资，对这个注册中心进行持股，由第三方来对IPO进行审核。

在转变政府职能、简政放权的大趋势下，新股发行注册制改革乃大势所趋。不过，适合我国资本市场的注册制究竟是怎样的？注册制改革又该如何推进？这些问题仍然缺少明确答案，需要在实践中探索。

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