天鸟高新IPO遭否决 “伪高新”嫌疑大

创业板发行审核委员会2014年第4次会议于2014年5月9日召开，江苏天鸟高新技术股份有限公司（首发）未通过。此次IPO拟在深交所创业板上市，保荐机构为招商证券，拟募集资金1.9亿元用于飞机碳刹车预制件技术改造、碳纤维热场预制体产业化项目和技术研发中心项目等。

公司主要从事碳纤维、芳纶纤维、石英纤维等特种纤维织造技术的开发及应用，产品包括碳纤维预制件和特种纤维布（类）两大类产品，是国内军机碳刹车盘预制件的唯一供应商。

招股书显示，2011年-2013年，天鸟高新营业收入分别为1.53亿元、1.83亿元和1.97亿元，年复合增长率为13.57%；净利润分别为3586.05万元、3923.64万元及4181.08万元，年复合增长率也达7.98%。

应收账款增速远高于营收和净利

虽然天鸟高新业绩规模逐年增长，但值得注意的是，其应收账款的增长速度却远高于营收和净利的增长速度。

2011-2013年，天鸟高新应收账款余额分别为2933.11 万元、4604.06 万元和6288.32 万元，2012年和2013年同比增长率分别为56.97%、36.58%，这两年应收账款激增。

对比之下，报告期内公司营业收入年复合增长率为13.57%；净利润年复合增长率也达7.98%。二者均远低于应收账款的增长率。

对于应收账款的逐年攀升，天鸟高新表示，主要客户充分利用公司授予较长的信用期，致使公司信用期内应收账款余额较上年年末增长较多；此外，受国内宏观经济形势影响，部分客户未能及时按约付款，使得公司信用期外金额有所上升。

业内人士认为，天鸟高新应收账款的急速攀升，可能与客户集中度高有紧密关系。

数据显示，2011-2013年，前五名客户应收账款发生额占总额度比例分别为43.19%、44.63%及36.71%。虽然，公司称应收账款客户为长期合作的优质客户，且多为军用领域，由于涉及到国家秘密，天鸟高新并没有披露具体客户采购情况。不过，在2011-2013年，天鸟高新前五名客户销售金额占营业收入的58.53%、54.68%和57.62%，集中度较高。

存在“伪高新”嫌疑

天鸟高新于2008年9月被认定为高新技术企业，2011年9月公司通过高新技术企业复评，2011年-2013年享受15%的企业所得税。

前瞻投资顾问在天鸟招股书中发现，截至2013年末，公司共有员工296 人，其中，大专学历以上的人数只有38人，占员工总数的12.84%；研发人员只有30人，占员工总数的10.14%。

而科技部等三部委于2008年颁布的《高新技术企业认定管理办法》规定，高新技术企业认定须满足：具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。

显然，江苏天鸟大专学历以上的科技人员占员工总数的12.84%，远未到30%；研发人员占员工总数的10.14%，远未到30%。天鸟高新存在明显的“伪高新”嫌疑。

家族控股高达65%，且存在关联交易嫌疑

从股东构成来看，天鸟高新是一个名副其实的家族企业。根据其招股书，发行前，江苏天鸟董事长、总经理缪云良拥有61.85%的股权，其他持有公司5%以上股份的股东分别为，曹全中10.45%、伍静益9.58%、曹国中2.62%、曹红梅2.62%、朱菁6.44%和王福才6.44%。

值得指出的是，担任天鸟高新董事、副总经理的曹国中和担任公司核心技术人员的曹全中是缪云良妻子曹文玉的亲兄弟，第三大股东伍静益是缪云良的姨甥女，财务总监缪凤新为董事长缪云良的侄女。

此外，媒体曾报道曹红梅是曹文玉的好朋友，两家族交情颇深，在缪氏夫妻创业初期，曹红梅和她的丈夫在业务开拓和资金周转方面给予了很大的帮助，吸收曹红梅为公司股东是让其“分享天鸟高新未来发展的成果”。

也就是说，在上述股东中曹全中、曹国中、伍静益为缪氏夫妻的亲戚，而曹红梅则是缪氏夫妻的多年好友。曹全中、曹国中、伍静益和曹红梅这四人加上缪云良在发行前所持有的股权便占到了天鸟高新的87.12%，发行后则为65.26%，缪氏家族占到了绝对地位。

前瞻投资顾问认为，在A股IPO审核上，股权结构虽然不是硬性指标，但若股权结构过于集中则易引起发审委对公司未来经营决策上的担忧。

不仅如此，报告期内，公司董事长妻子曹文玉曾持有西安超码科技有限公司5.35%的股权，而天鸟高新对西安超码的销售价格明显低于向其他客户。以飞机碳刹车预制件为例，与其他客户相比，2011-2013年天鸟高新对西安超码的销售价格差异率分别为-18.01%、-13.97%和-19.81%，存在关联交易的嫌疑。

下游行业风险增加盈利不确定性

主营碳纤维预制件和特种纤维布的天鸟高新，其下游应用行业需求受多方影响，也对公司未来的盈利前景提出了挑战。

其中，飞机碳刹车预制件、碳纤维针刺预制件等产品，主要与航空航天业的发展密切相关。如果未来我国航空航天工业的增长速度放缓，特别是航空运输业的规模若得不到预期增长，这将对公司的发展产生不利的影响。

其次，热场预制件产品，主要应用于半导体单晶硅炉、太阳能光伏硅晶炉等热处理设备的热场材料。而目前我国光伏行业尚未进入成熟阶段，多晶硅价格呈现出的“过山车式”波动，加上产能过剩、欧债危机、美国“双反”调查、上市公司业绩变脸等多重因素，光伏行业仍在“过冬”，这给天鸟高新热场预制件产品的市场拓展带来一定的限制。

募投扩产两倍  恐超公司负荷

在此次天鸟高新募投资金中，近9000万将用于扩产项目，将新增飞机碳刹车预制件、碳纤维热场预制件年产能分别为100吨、150吨。同时，天鸟高新在招股书称，飞机碳刹车预制件和碳纤维热场预制体共用同一条生产线，“本次募集资金投资项目达产后，公司飞机碳刹车预制件和碳纤维热场材料预制件产能将扩张至360吨”。

由上述2个数据推算，公司这两类产品的原有产能仅为110吨，拟借力IPO募集资金扩产250吨，增长2倍多。以天鸟高新现有的生产经营水平，能否在承担现有2倍以上的产能负荷，的确令人担忧。

并且，在国产飞机碳刹车盘预制件领域，天鸟高新拥有100%的市场份额。3年之后，该领域的发展规模能否与公司产能同比例增长，也是一个令人担忧的问题。

此外，天鸟高新在报告期前两年（2009年、2010年），未给公司员工缴存住房公积金，这也不得不让人质疑公司管理经营的规范性。

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