市场重拾信心 欧洲仍待改革

全球资本市场重拾方向，风险资产迭创佳绩，资金增加风险权重，风险指数VIX下挫到12.58。德国和英国股市创出历史新高，日经225指数在本世纪首次杀入20000点，美国S&P距离纪录仅咫尺之遥，A股港股离历史高点尚有距离，却是本轮股市行情的催化剂，中国股民的热情和勇气，为全世界资金壮了胆，加速其在全球范围内进场股市。除了中国因素外，美国JOLTS数据理想，令市场认为三月非农就业并不反映美国经济复苏进程出现重大改变，美元重回升值之路。同时欧洲QE继续发酵，资金加速攀爬风险曲线，瑞士成为世界上第一个国家成功发行十年期负利率国债。希腊如约偿付了4.5亿IMF债，德国国债十年期利率一度降至0.14%的新低。美国开工钻井持续减少，带动WTI石油价格上扬。GE决定放弃金融业务，重回制造业之根，股价暴涨10%。中国内地资金涌向香港股市，带动各路炒家爆炒，港股A股化，香港金管局在48小时内三次提供流动性以维护港币联系汇率。相对各类风险资产，黄金市场明显寂寞。中国实体经济不济，大宗商品亦成鸡肋。

JOLTS数据显示，美国企业的新开就业机会旺畅，就业机会与失业之比持续改善，令市场舒缓了非农就业跌破200K后产生的焦虑。联储会议纪要显示，公开市场委员会成员对经济的复苏进程和加息对经济所带来影响的看法有分歧，不过委员会预计今年内加息，目前认为九月首次升息的委员人数最多。笔者认同这个前瞻性指引。美国经济复苏，始终是中烈度的。就业市场前一段时间火爆是因为补涨，三月不佳是因为气候及工潮原因。目前尚看不到明显的通胀压力，但是工资上升已成大势，菲利普曲线显示美国失业率与通货膨胀之间关系密切，货币当局不得不防。笔者认为目前对市场重要的不是何时首次加息(除非今年内都不加息)，而是到明年底前加多少，以及国债利率如何反应。今后十周的经济数据十分重要，关键点在于联储能否据此认定经济走向中期2%的通胀水平，然后在六月或七月作出“最后登机广播”，秋季出手。

欧元资产是今年最红火的资产之一。欧洲央行总裁德拉吉再次表演帽子戏法，推出美式QE，欧洲股市飙升，欧洲债市飙升，甚至欧洲经济也因此出现复苏。欧洲QE对欧元汇率和欧元资产价格的影响，毋庸赘言，但是这种货币政策对实体经济有多少影响、能否持久却值得推敲。去德国和南欧国家的超市转一转就会发现，德国超市产品的价格比南欧便宜一截，与经济发展、人均收入以致我们的直觉相反。这个与南欧各国在市场竞争、就业流动、社会福利上气血不通直接相关，属于结构性问题。为了维持经济平衡，南欧各国唯有通过财政补贴和贸易逆差来寅吃卯粮，结果爆发了债务危机。由于同处欧元区屋檐，南欧国家通过汇率来调整竞争力的道路被堵死，只能勒紧财政裤腰来渡难关，但是在民主社会削减选民福利一定艰难。最后的结论是靠货币扩张来解决问题。首先货币扩张解决不了结构性问题，对实体经济的自我修复帮助也未必大，更难持久。再者QE在扩大北欧与南欧之间的经济差距，导致欧洲北部通胀只是时间的问题。当德国不再支持QE的时候，如果南欧还没有寻找到持续发展的出路的话，又一场危机就会爆发，而通过欧元渠道受伤害的不止是南欧国家。笔者仍认为欧元资产短期有进一步升值空间，但是投资者必须明白当地实体经济的问题。

本周焦点在中国GDP增长和美国通货膨胀，欧洲央行例会则估计没有实质性的变化，央行言论料遵循之前的语调。美国三月零售数据预计会有强劲反弹，但是工业生产则明显下滑。新屋动工不错，消费信心回落不过仍在强劲区间。核心CPI预测为0.1%，此数字若有偏差市场对联储加息预期就可能改变。在欧洲，留意欧洲央行对现行QE效果的评估。欧元区工业生产可能继续回升，法国HICP通胀由负值爬出。在亚太区，日本的核心机械订单估计收缩。中国第一季度GDP增长有可能跌破7%。