汇率改革事关中国经济荣衰

1月10日，中国首席经济学家论坛在上海陆家嘴中国金融信息中心举行，金融界作为战略合作媒体，全程报道此次论坛。

兴业银行首席经济学家鲁政委在发言中指出，2015年应该把汇率改革作为重中之重。具体来说就是两点，第一继续扩大市场价对中间价的波动幅度，而比这个更重要的是第二点，即要扩大中间价的日间波动幅度，通过人民币对美元弹性的增强，利用市场机制避免有效汇率被强美元拖着被动升值而持续高估。

以下是文字实录：

鲁政委：尊敬的各位来宾，我的汇报主题是《该到汇率改革发挥主导作用的时候了》。前位几位嘉宾都讲到了“脱实向虚”，那么，什么是所谓的“实体”呢?我到现在我没有把这个词理解清楚。为什么“脱实向虚”是个问题?难道钱不是为了挣钱吗?哪个地方挣钱多，钱就去哪里，这不正是市场优化配置资源的机制吗?如果非要让我来理解一下“实体经济”这个词的话，从融资难的角度来看，这些所谓的“实体”绝大部分都是集中在第二产业。这些主体现在是融资难，可是它们过去难吗?一个经典的案例是皖江物流，你都看见过它的公告了。皖江物流说，因为我是大型国企，过去你们追着我们给我贷款融资成本最低，而现在我不行了，就是因为此前你们银行过度授信、纵容了我让我负债率太高把我搞死了。至此，你能说是融资难、融资难融资贵把这些企业搞死的吗?大型国有企业融资并不难，并不贵，当然现在一样融资困难了，那是因为它已经出问题了。而现在都在讲“脱实向虚”，却很少有人问：为什么要“脱实向虚”?是什么样的政策导致了这些第二产业的“实体经济”普遍不挣钱?如果说不挣钱，我还硬给你钱，你还能去杠杆吗?有人说，此时应该发展股票市场，这样可以去杠杆。从广义的角度来说，股票也是一种负债，而且是比债务工具成本更高的负债。在成熟市场中，对于赚钱的企业来说，如果撇开其他原因而单纯从融资成本的角度来说，往往并不愿意发股票，而更愿意举债，因为其分红率是不封顶的，而债券成本是固定的。所以，从经济学上来说，债务融资是最便宜的，撇开其他原因(比如声誉)而单纯从财务上说，只有企业觉得它可能无法挣到太多钱的时候，它才会给你发股票，是希望你能够更多分担风险的。

那么，是什么导致了第二产业企业不挣钱，而服务业企业还可以?在经济学中，这就是所有汇率高估的经济体都会出现的“产业空心化”现象。因为第二产业的可贸易程度比较高，这种产业会直接受到到汇率的冲击。而服务业可贸易程度比较低。

面对着一方面微观层面呈现出日益严峻的“产业空心化”(就是大众语言中的“脱实向虚”)，另一方面却是宏大叙事的“促改革”“调结构”，我在想，我们市场人士是不是可以找到能够同时在“稳增长、促改革”两个方面都联结着的一个东西，以此来真正的做一点切实的事情?在我看来，人民币汇率形成机制的改革和完善，避免美元继续升值，而导致人民币被继续高估，应该成为此类事情之中的重中之重。

可能有人认为，2014年我们认为人民币已经开始贬值了，但是2014年美元指数升值了11.6%，刨除卢布，其它亚洲新兴经济体对美元平均贬值了11%，而人民币按市场价也只贬值了2.5%，由此导致人民币实际有效汇率至少全年升值5%左右。所以，整个2014年人民币是“明贬实升”的一年。

人民币实际有效汇率高估，会让可贸易程度高的第二产业首先受到冲击。所以，你观察银行的资产负债表中的坏账，从产业上看，坏账都集中于商贸(主要是大宗商品贸易)和制造业，都是可贸易程度高的行业;从地域上看，坏账主要集中于沿海地区，因为沿海城市过去都是对外依存度高产业聚集的地区。由于实际有效汇率影响可贸易程度高行业的盈利能力，进而影响其资产负债率，沿着这个逻辑，你去观察上市公司的资产负债率，你会发现：可贸易程度越高的行业资产负债率越高，可贸易程度越低的行业资产负债率就越低。

进一步地，人民币实际有效的高低直接关乎中国经济的荣衰。我们计算包括金砖四国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、捷克、波兰、台湾、墨西哥在内的11个经济体实际有效汇率的平均值，然后将人民币实际有效汇率与之进行比较，你会发现每当这些经济体的有效汇率平均值比人民币高的时候，就意味着中国的产品是有竞争力的，我们的经济就很好;反之则很差。

所以我就在想，既然这么多数据支持这个规律，为什么我们的人民币汇率就是不能搞对?如果说继续拿这个数字深入分析，你会发现中国的财政决算赤字率和这个也有非常一致关系。凡是人民币汇率高估的时期都是决算赤字率比较高的时期，反之则比较低。中国的信贷信用扩张也是一致的。所以中国经济从微观到中观再到宏观的这一切，基本上都可以拿人民币实际有效汇率的高估或低估来表现。

说我们现在要“适应新常态”，非常重要的一个原因就是没有理解有效汇率对中国经济的决定性作用，没有使用汇率这把“钥匙”。我念一段前美联储主席伯南克的话，他在《大萧条》这本书的序言中说：“那些在大萧条早期就放弃了金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已经证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。”。由于我们到目前还没有用这样的钥匙，所以中国经济的困局就无法破解。另外，我再念一段菲利普·阿吉翁(Philippe Aghion)的话，他在2014年《比较》第五期的文章《寻求竞争力：对中国增长政策设计的启示》中的第一句话就是：“过去数十年间，发达国家的政府普遍将国内需求作为经济增长的主要驱动力，但全球化的到来已经驱动这些政府逐步把注意力转移到国内经济的竞争力方面。也就是一个国家能够将它的产品出口到国外的程度，……。”对于这句话，我的理解是所谓“刺激内需”的政策，早已经是过时的东西了;在全球化时代，一国产业竞争力是最重要的，这种竞争力长期依赖于劳动生产率的提高，短期则和货币政策紧密相连，实际有效汇率正是度量经济竞争力的指标之一。其文章也并非说需求必须来自于出口，但能够出口到国外并赚到钱，却是一国产业具有国际竞争力的表征。

正是因为汇率如此之重要，所以，如果说我们把2015年理解为改革落实的关键年的话，我希望能够把汇率改革作为重中之重。具体来说就是两点，第一点继续扩大市场价对中间价的波动幅度，而比这个更重要的是第二点，即要扩大中间价的日间波动幅度，通过人民币对美元弹性的增强，利用市锄制避免有效汇率被强美元拖着被动升值。