谨防央企入港上市规避监管

前些日子，<南风窗>谭记者就中信集团在香港上市问题对我进行采访。

已上市的中信子公司中信泰富通过反向收购，“吞入”未上市的母公司中信股份的资产，从而实现后者的曲线上市。而目前，中信集团的绝大部分经营性资产都已注入中信股份，也就是说，中信集团作为中国规模最大的综合性企业集团，将可能通过这次交易实现在香港资本市场的整体上市。

中信采用的这种独特的上市方式，由红筹子公司收购母公司，未来的新公司是否也是一家红筹公司？

一般来说，内地企业香港上市主要分为两种模式，一是H股上市，一是红筹上市。两者最大的区别是上市公司的注册地有区别。通常而言，“H股公司”需在内地注册，而“红筹公司”则在内地之外注册一个壳公司，然后把内地业务注入这个壳公司。壳公司可以在加勒比海国家，也可以就在香港。也正因为如此，关于中信集团注册地将迁港的传闻不绝于耳。

红筹上市最火爆是在上世纪90年代，中移动、中国联通和中海油等央企便是以红筹模式登陆港股。而2000年之后，内地大银行则主要都通过H股模式在港上市。从企业的角度来看，红筹较之H股有不少“优势”。“H股公司”既要受到港股规则的管制，也受内地《公司法》和证券监管部门的监管，而红筹公司则可以减少来自内地的监管。

说得简单一些，“H股公司”仍是国企，而“红筹公司”则被称为“中资控股公司”。名称上的差异，折射了监管的差别。一家H股国企如要收购一家私企，那么必须报国资管理部门审批。但如果是红筹公司，则可能通过复杂的股权操作，设立层层壳公司，最终规避监管。

1979年，“红色资本家”荣毅仁受命中央而创立中信。1986年，其子荣智健加入中信香港。在国家支持下，中信香港充分地享受了自由市场带来的优势，先后收购了国泰航空、香港电讯、港龙航空、香港东区海底隧道、澳门电讯等多家明星公司，其中不少都是“蛇吞象”式的不对称收购，港媒甚至一度惊呼内地资本将要“收购香港”。

1991年，中信香港获得上市公司泰富发展的“壳”，更名为中信泰富。1990年代的后半段，这家中资控股企业开始了其私有化过程。具体方式是，中信集团将其持有的中信泰富18%股权出售给以荣智健为首的中信泰富管理层，从而使国有资本对其失去控股地位，而成为家族企业。本次出售的资产定价等诸多问题，曾一度引起极大争议。

但事情在2008年逆转。2007年，中信泰富与国际银行签下了巨额外汇累计期权合约。这一自由市场的“赌博行为”，让这家私营企业在2008年金融危机爆发时，产生了约150亿港元的巨额亏损。之后，中信集团向其提供巨资纾困，并接受其定向增发，恢复了对中信泰富的控股地位。尽管荣氏家族失去了对中信泰富的控制，中信泰富重新变为中资控股，但这件事也被不少人解读为国资为私人的责任埋了单。

如今，新的故事又将在这家老红筹的身上上演。同样，中信泰富对母公司的收购，势必涉及国资的定价和交易问题，而中信高层关于先行先试“混合所有制”的表态更引发了各方关注。哪些“混合资本”将参与其中？实际上，能进入国际资本市场参与国企重组的民资都绝非等闲之辈。与此同时，外资参与看起来也顺理成章。此前，在中国的银行改革中，外资作为战略投资者入股内地大银行，最终通过在H股的转手，轻松赚取上百亿美元的收益。同样，拥有诸多国家“特许经营”业务的中信集团，是否也会成为外资的“红筹盛宴”？

目前正值国企业改革的关键时点，高层释放的反腐信息已经很明确，利益输送肯定不会那么容易。目前，已有香港投行高层因为招聘问题正被监管部门调查。红筹注册在境外，但经营在内地。出了问题，要查要抓不难。

高层对新一轮的国企改革早已定调。今年“两会”期间，习近平总书记在参加安徽代表团审议时曾说，要吸取过去国企改革经验和教训，不能在一片改革声浪中把国有资产变成牟取暴利的机会。改革的关键是公开透明。总书记已经说得很清楚。新一轮央企改革，关键是防止权力阶层从中牟利。改革要和完善国有产权保护制度相结合，而不能像当年很多地方国企那样盲目推行MBO，国资低价变私产。

在中信泰富蛇吞象并购中信的新故事之中，估值和定价已成为各方关注焦点。作为根正苗红的红色央企，中信是一块最好的试金石，现在所有人都在盯着它，中信应当谨慎。