国内商品融资的风险不可低估

国家审计署网站6月24日公布的《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示，对工商银行等8家银行和中国投资有限责任公司等3家金融机构的审计结果表明，信贷投放和业务创新等方面存在一些问题。其中，有的企业通过贷款“空转”套利，抽查25家黄金加工企业2012年以来虚构贸易背景，进行跨境、跨币种循环滚动贷款累计944亿元，套取汇差和利差9亿多元。也就是说，作为国内影子银行的一部分，继钢贸融资、铁矿石融资和铜融资后，黄金融资的风险也浮出水面。估计国家审计署所揭示的问题可能只是国内商品融资的冰山一角。

据投资银行高盛的报告，2010年以来，通过商品融资流入中国的热钱约810亿至1600亿美元。如果以最基本假设计算也会达到1090亿美元；其中黃金融资规模约500亿至800美元，基本估计是约600亿美元。这与世界黄金协会4月份的报告所计算出来的结果差不多。该报告指出，中国进口黃金中，透过贷款和信用证等方式，已经成为企业用商业投资或投资低成本融资工具，估计至2013年底，有近1000顿黃金涉及相关融资。以现货金价计算的话，黄金融资规模总额达到近464亿美元。香港贸易局的数据也表明，内地与香港的黄金贸易额从2009年的不到50亿美元猛增至2013年的接近700亿美元。估计这种黄金贸易额的快速增长主要是受黄金贸易融资的驱动。黄金融资在商品融资中的比重一点都不可低估（达56%以上）。

从有关的数据可以看到，商品融资特别是黄金融资是国内影子银行重要一环，主要是在2010年开始急剧增加。这些商品融资不仅复杂不透明、融资链条长，而且不少环节容易出现欺诈虚假行为，政府无法监管而风险高。其融资过程如下：先是国内贸易商透过国内银行开出信用证，一般是3至6个月；然后把信用证支付给离岸公司（如香港），离岸公司在获得信用证之后，可作美元融资，再把商品进口到国内；内在贸易公司获得这些商品或黄金后，既可用作出售，也可藏在港口仓库用以再抵押贷款，或再出口，而且这些商品可以反复抵押或多次抵押（有的抵押达到10次以上）。也就是在这种过程中，国内贸易商可以获得低成本的银行的高息人民币资金。至于这些资金用途是什么流向哪里，银行是不知道的。最后，国内贸易公司在信用证到期还款时，有可能利用另一次同样的融资来还之。

从上述商品融资的流程来看，它对整个国内及国际市场的冲击与影响一点都不可低估。首先，这种商品融资必然严重扭曲国内的实际商品需求，造成这些商品价格剧烈的波动。2013年国内黄金融资的总量达到当年黄金总产量的三分之一，试想，这种交易量的变化肯定对当前黄金的价格产生不小的影响与冲击。同时，早几年国际市场黄金价格冲上顶点，估计国内黄金融资也会起到推波助澜的作用。

还有，早几年国内虚假贸易盛行，热钱涌入中国，既与人民币持续单边升值有关，也与这种商品融资有关。而这种融资过程中制造的虚假贸易，不仅造成了大量热钱涌入中国，不断地推高国内房地产市场等资产之价格，也造成了整个商品价格、进出口贸易数据失真，从而严重影响国内企业及政府对经济形势判断与决策，影响中国经济结构的调整。

其次，这种商品融资不仅具有严重的融资套利倾向，即用境外低成本的资金转换成高利息的人民币，而且这些融资获得高息的人民币之后，会通过各种影子银行渠道流入国内房地产市场及地方政府融资平台。可以说，这些商品融资不仅会严重弱化央行的货币政策及对影子银行治理，也可能给国内金融体系带来巨大的风险。从整个商品融资链来看，如果整个国内经济增长持续，房地产的价格还在持续上涨，那么这些巨大的风险都可能隐藏起来。但是，如果国内经济减速，房地产市场出现周期性调整，从而导致对商品需求下降，那么这些巨大的风险就可能暴露出来。特别是当房地产市场出现周期性调整时，整个资金链某个环节就面临着断裂的危险，其风险就会暴露出来。可以说，当前国内住房市场已经开始周期性调整了，再加人民币汇率正在改变单边波动，那么商品融资资金链随时都可能断裂，其风险将会暴露出来了。对此，监管部门一点都不可小视。

而国内商品融资之所以会盛行，特别是会在2010年之后盛行，这很大程度上与国内汇率制度、金融市场体制及房地产市场发展有关。可以说，国内商品融资盛行很大程度上就是与早几年人民币单边升值有关。而2010年以来的人民币单边升值为这种虚假商品融资创造了条件。再加上国内利率市场化改革严重滞后，利率市场化程度低，及政府房地产政策下造成该行业严重暴利，这就必然会造成严重的融资饥饿症及把整个融资市场价格水平推高。人民币的单边升值及境内外融资利差的差异，从而为商品融资创造了极好的套利机会。

可见，商品融资作为国内影子银行的一部分，决不可低估它对国内金融市场之影响。早些时候政府监管部门一直在说，国内影子银行与美国的不同，它基本上在政府可控范围内。但是，从国内商品融资盛行的情况来看，由于国内金融改革之落后，政府管制严重，利率市场化程度低，这就使得国内的影子银行会无所不在，及表现的方式也是监管者根本想象不到的。因此，政府决不可低估国内影子银行如商品融资的渗透性及负面的影响。

对于商品融资的盛行，很大程度上都是国内金融制度安排不足或存在缺陷所导致，而这缺陷最大的问题，还是政府对金融市场管制过多、市场化价格机制远没有形成有关（无论是汇率还是利率）。因此，要化解国内影子银行之风险，最大的问题还是要加快国内金融市场的利率市场化及汇率形成机制的市场化改革。比如说，要让人民币汇率自由波动起来，这样才能减小人民币套利的空间。当前这次治理商品融资有利于让热钱流向中国市场、有利于治理影子银行，但所面临的艰巨性不可低估，只有当前这种机制不改变，商品融资同样子会死灰复燃。