抉择之时，海尔智家吹响集结号

作者|林晓晨 来源|阿尔法工场研究院(ID：alpworks)

市值回归，将是资本市场对于海尔智家私有化的最大认同。

复盘集团型公司的成长之路，不难发现他们价值的拐点都开始于“集结时刻”，这常常是一个梦开始的地方。

先有上汽集团完成整体上市股价反转，后是美的集团全面重组利润稳增，在将繁杂资产整体上市后，渠道间更加协同、产销规划更加合理，而这也最终成为了这些公司股价腾飞的基石。

2019年底海尔智家终于下定决心吹响了“集结号”。本次拟定交易完成后，将进一步优化组织管理架构、简化公司内部决策流程、提升公司运营效率，有助于释放协同效应并增强竞争力，从而实现利润的整体提升。

属于海尔智家的增长“黄金时代”即将到来。

01

海尔智家的决心

7月31日，海尔智家(SH:600690)提出对港股海尔电器(HK:01169)的私有化方案，将以换股的方式全部邀约海尔电器的港股股份。具体而言，海尔电器股东将获得新发行的海尔智家H股股份作为对价，换股比例为 1:1.60，同时海尔电器还将向计划股东以现金方式按照1.95 港元/股支付现金付款。

这是两家上市公司的股权和组织架构进行规模最大的一次治理。

私有化后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司，并从H股退市，取而代之的是海尔智家将通过介绍方式在H股上市，海尔电器原股东将成为海尔智家H股股东。

一直以来，海尔智家都是白电“品质”的代名词，美国《财富》杂志公布了“2020 年全球最受赞赏公司”榜单，海尔智家再次上榜，是唯一入选的美国本土外的家电家居领域企业。权威市场调查机构欧睿国际数据显示，全球大型家用电器品牌零售量调研显示，海尔第十一次蝉联全球第一。

尤其在冰箱和洗衣机两个细分赛道，海尔智家的领先优势十分明显。2019年海尔冰箱和洗衣机线下市场份额分别是第二名的3.1与2.1倍，线上市场份额分别是第二名的2.2倍。此外，家用空调、热水器、厨电的市场零售额份额均持续提升。

然而，在财报中，海尔智家的品质优势和渠道优势并没有得到体现，反而由于繁杂的股权关系，造成财报中海尔智家运营效率的下降。

过去三年，海尔智家虽然营收持续保持增长，但加权净资产收益率却逐年降低，这直接造成投资者对于海尔智家的估值存在偏见。

之前，白色家电的投资逻辑始终围绕房地产展开，空调被认为是与房地产相关度最高的细分行业，因此投资白电的逻辑被简化成投资空调行业景气周期贝塔。

在空调行业，海尔智家优势并不明显，而冰洗业务的优势也没有充分展现，这让很多投资者望而却步，使得海尔智家的关注度始终落后于竞争对手。再加上繁杂的报表让投资者捉摸不透，错综复杂的股权关系又让公司管理被客观因素掣肘，海尔智家的真实价值始终被掩埋。

但随着房地产进入弱周期，白电投资者关注的重点逐渐从“贝塔”转向“阿尔法”，行业降速换挡让品牌和服务成为核心竞争力，海尔智家无疑是这方面的佼佼者。

事实上，市场对于海尔智家始终充满期待，如果股权关系得以理顺，管理层间利益形成统一，各业务线直接更加协同，那么海尔智家的各项费用将显著降低，运营效率得以大幅提升。

但想要理顺内部股权纠葛并不容易，如今的双平台股权结构是基于长期业务发展的探索而形成的，在早期由于A股股权分置改革迟迟无法推进情况下，H股平台是海尔当时背景下不错的选择。

虽然目前海尔智家是海尔电器的实际控制人，并且已经完成业绩并表，但其却仅持有45.9%的海尔电器股份，仅能获得不到一半的利润分成。

为了从本质上解决历史遗留问题，打破业务间的阻隔，提升企业运营效率，增加业务盈利能力，海尔可谓痛下决心，对旗下业务进行重组改革。

在完成重组后，海尔智家将会在管理、运营、业绩三个层面全方位提升。

02

消除股权屏障

公司管理方面，重组有利于进一步理顺公司股权结构，提升运营效率，为后续激励方案的推出打下基础。

在此之前，海尔集团的核心资产分布两大平台：海尔智家、海尔电器。

海尔平台层层控股，虽然彼此之间利益有所绑定，但由于第三方投资者的参与，一定程度上存在股东利益不一致的隐患，这就可能引发不必要的内耗。

以海尔电器做出的一个商业决定为例，背后可能关系到海尔集团、A股散户、H股散户、A股机构和H股机构五方利益。对于海尔智家的投资者而言，如此复杂的股权结构并不符合自身的利益，反而股权简单，利益统一的股权模式更受欢迎。

同时，如此复杂的模式并不有利于统一激励计划的推出，虽然海尔电器并表至海尔智家，但对海尔智家的激励政策却并不能传导至海尔电器，内部管理层也很容易出现利益不一致的情况。

股权重组后，海尔智家将成为唯一的家电主业载体平台，消除了长期以来的股权屏障，提高资金管理效率、提高分红水平。

短期来看，统一的股权结构让利益更加一致，减少股权摊薄，让公司未来的目标更加明确，有利于利润进一步兑现;长期来看，在成功理清股权后，海尔智家可以通过推出长期股权激励计划来引导增长，同时也能通过高分红方案来提升股票的内涵价值。

03

打破筒仓结构

核心家电业务的双平台运营模式，对海尔智家的整体家电造成切割，鉴于业务最终归属权的差异，各业务间被阻隔开来，好似一个个独立的筒仓结构。

对于家电企业而言，其业务核心主要为两大阶段：制造阶段、分销阶段。在海尔身上，这俩大阶段均被拆分至海尔智家和海尔电器两大平台。

在制造阶段，海尔目前的合作共可以分为6个版块。其中，传统优势业务国内洗衣机业务和国内热水器业务归海尔电器所属;而国内空调业务、国内冰箱业务、国内厨电业务以及海外业务则归海尔智家所属。

归属权的不同对公司产能规划、营销活动、库存出清都造成影响。迫于KPI压力，各品类间可能产生内部竞争，造成不必要的内部消耗。在整体经营方向上，海尔智家与海尔电器间也需要彼此包容，作出退让。

在分销环节，海尔目前的四大分销渠道也被平分至两大平台中。KA渠道和海外分销渠道归海尔智家所属;经销商渠道和线上旗舰店归海尔电器所属。

由于不同分销平台往往包含大量交叉，消费者也可能在不同渠道间进行比较。阻隔业务的“筒仓”造成结算体系混乱，效率和统一性收到严重影响，大量的关联交易错综复杂，海尔电器和海尔智家之间交错分布的内部定价结算给公司管理带来了很大难度。

海尔电器有着相对独立的管理层，也有着业绩压力，这就很容易出现为了最求局部利益而牺牲整体利益的情况，各渠道、各团队间可能存在相互牵制的风险。在管理成本、沟通成本、人力成本上，这种双平台运营的模式都存在明显的弊端。

打破“筒仓”结构后，家电板块的所有业务和渠道都将归至海尔智家，预计将会受惠于更全面的产品品类的交叉销售而带来的收入提升。

研发、生产、采购、渠道资源的进一步协同，从而受惠于海尔智家更高的全品类一体化运营效率，以及数字化转型的效率提升。

未来，随着智慧家庭运营平台及数据平台的落地，更完整、更系统的智慧家庭解决方案将逐渐成为海尔智家新的增长点，深化产品一体化、成套化战略，从而逐渐形成生态优势。

短期来看，统一制造环节和分销环节后，各业务之间的内耗将显著降低，各项成本与费用都将进一步降低，业务将会持续改善，业绩将会持续提升;长期来看，无论是营销还是产能规划，都将更具主动性，集团整体的生态布局得以进一步推进，激活智慧家庭生态业务增长点。

04

吹响集结号

经过多年品牌积淀，海尔智家已经到了爆发时刻。

通过不断优化资源配置与平台共享、发挥全球战略协同优势，实现“海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界级品牌布局与全球化运营。

2019 年公司海外收入占比 47%，且近 100%为自主品牌收入，业务已覆盖亚、欧、美、澳、非等五大洲，向全球亿万用户群体提供智慧成套解决方案。

在洗衣机、电冰箱、热水器等多项单品上，海尔智家始终引领行业潮流，而在口碑与品牌上，海尔智家更是全球闻名，“海尔=高质量”这么说一点也不为过。

由于白电投资逻辑的固化，以及海尔智家自身股权结构的复杂，让海尔智家真正的实力并未在估值上得以体现。很多投资者将市值看成是衡量公司好坏的唯一标准，但股市投资从来就不是简单的加减法，索罗斯提出的反身性不止一次告诉我们，市值≠价值，股价并非这家公司的全部。

海尔智家私有化合并海尔电器，这将会出清管理上的阻隔，打破业务“筒仓”结构，让未来的管理经营更加顺畅，给长期的增长和激励铺平道路，逐渐形成符合时代要求的物联网家电家居一体化平台。

股价反攻的“集结号”已经吹响，海尔智家的做法值得称道，这件事海尔智家干的漂亮，但海尔智家的雄心远非仅此而已。

目前海尔智家依然有很长的路要走，清除内部股权障碍只不过是海尔智家的第一步，继续深化优势平台，海外市场布局已经完成，高质量盈利增长大幕即将开启，并逐步完成生态化布局，从“白电龙头”转型成真正的“智慧家庭生态龙头”，届时才是海尔智家真正的胜利时刻。未来充满挑战，但更值得期待。

编者按：本文转载自微信公众号：阿尔法工场研究院(ID：alpworks)，作者：林晓晨