迟到的降准终于来了

昨天，央行宣布降准0.5个百分点，既在预期之中，又在预期之外。预期之中就是降准早该实施了，预期之外就迟迟不降准使人们无法再对降准时点进行判断。虽然降准已实在太晚，但对其积极作用仍应肯定，不仅可以缓解货币政策执行结果过紧的状况，更重要的是标志着货币政策开始摆脱一些似是非的观念干扰，出现了重新走上正道的可能。

一、货币政策执行结果持续收紧的后果严重

2014年，我国货币政策采取了一些局部放松措施，如定向降准、投放常备借贷便利和降低存贷款利率等，但货币政策的实际执行结果为持续收缩。各层次货币供应量增速持续走低，狭义货币(M1)增长3.2%，增速比上年末低6.1个百分点;现金流通量(M0)增长2.9%，增速比上年末低4.2个百分点;非金融企业人民币存款余额增长4.6%，增速比上年末低5.8个百分点，其中活期存款下降1.5%，速度比上年末低4.8个百分点。M1和M0的增速都是1991年以来最低的，虽然还有人对如此低的增速不以为然，认为货币政策依然适度甚至偏松，但无论货币电子化和网络化如何进行，如此低的货币供应量增长率也是过低的，也就是货币政策明显过紧。

货币政策执行结果持续收紧必然导致内需不足，进而导致经济增速下滑。2014年的经济走势正是如此，1-7月份比2013年下了一个台阶，8-12月又比1-7月下了一个台阶，正好与货币政策执行结果相吻合。如工业产出，1-7月份，规模以上工业增加值同比增长8.8%，按可比价计算的主营业务收入同比增长10.6%，增速分别比上年四季度回落1.2和2.8个百分点;8-12月份分别增长7.5% 和7.2%，增速分别比前7个月回落1.3和3.4个百分点。从年度增速看，工业产出增速还不如全球金融危机时期和亚洲金融危机时期。

二、没有必要对降准作过度解读

2014年5月，李克强总理在内蒙古考察时提出货币信贷要保持合理增长，但货币供应量增速仅出现一个月回升，之后又是持续走低。导致这一后果的主要原因就在于货币政策没有进行必要的对冲的操作。2014年，两个重要资供给渠道出现逆向变动：一是外汇增加额由以前的大幅增加转为大幅减少，全年仅增加7787亿元，比上年减少19983亿元，尤其是下半年，外汇占款已由增加转为下降，三季度仅增78亿元，四季度为下降501亿元，已由资金投放转变为资金回笼;二是规范影子银行和表外业务的监管措施导致人民币贷款以外的社会融资规模大幅减少，全年为65452亿元，比上年减少18249亿元。这两种资金供给渠道的作用已经超过贷款，2013年，新增外汇占款27770亿元，人民币贷款以外的社会融资规模为83701亿元，两者合计是当年新增贷款的1.32倍。当这两种方式的资金供给大幅减少时，央行的对冲操作是必需的，否则就会导致货币政策过紧，降准是进行对冲操作的有效手段，然而确迟迟没有进行，这与外汇占款大幅度增加时期快速提高准备金率形成鲜明反差。由于对冲力度严重不足，2014年的贷款增长没有提高，年末的金融机构人民币贷款余额仅增长13.6%，增速还比上年末减缓0.5个百分点。相对于外汇占款和社会融资规模减少而言，降准0.5个百分点实在算不上是有力度操作，至少降准1.5个百分点才能取得较明显的效果，因此我们期待这仅仅是降准的开始。

一些似是而非观点是导致对冲操作迟迟没有进行的主要根源。似是而非的观点很多，如存量货币严重过多、流动性过剩、杆杠率过高、降准等同于强扩张，我无法在此对这些观点的合理性作分析，但这些观点对2014年货币政策操作的干扰是显而易见的。

三、2015年货币政策操作的关键点

为了尽快扭转我国经济的下滑走势，货币政策进行有力度调整是必不可少的，主要应从以下几个方面进行把握：

一是要对外汇占款和社会融资规模的减少作力度对等的对冲操作，贷款规模和增速要据此进行调整，而不能简单地规定贷款规模。

二是准确地把握货币信贷增长的合理水平。依据历史数据测算，M1的增长率适度水平在15%左右，低于10%则必然会引发经济过度下滑。虽然货币电子化和社会融资方式的改变有可能使M1增长率的适度水平发生变化，但不可能在短时间内大幅下降。若货币信贷增长的合理水平难以把握准确，那么货币政策操作就应主要根据经济运行情况进行，一旦经济运行状况接近区间调控的下限，货币政策就应持续放松，否则下限就有可能被突破。

三是选取与短期经济变动最密切的货币指标作为货币政策操作的中间目标。从历史数据看，M2是经济变动的滞后指标，与经济波动的峰谷对应关系也不好，因此不宜作为我国货币政策操作的主要目标。M1与即期经济活动的关联度相当高，每次经济波动都可以从M1观察到，不论以何种方式向市场投放资金，都会很快在M1中反映出来，因此可以作货币政策操作的主要中介目标。

四是要对一些制约货币政策操作的不合理规定进行清理。在外汇占款高增长时期，央行为筹措购汇资金，存款准备金率已提高至超高水平，同时还出台了商业银行存贷比不能高于75%的规定。虽然这些规定是当时所需的，但过高存款准备金率增加了商业银行成本，导致银行业务向表外转移，因此在外汇占款由增加转为下降后，应尽快进行清理。