十张图了解养元饮品经营前景 一罐仅有2毛钱核桃的“六个核桃”还能火多久？

“经常用脑，多喝六个核桃”，过去两年地毯式的广告轰炸，迅速让“六个核桃”成为北方群众走亲访友或者送礼的标配。而“六个核桃”的生产商河北养元智汇饮品股份有限公司（简称“养元饮品”）也终于于2018年2月12日成功登陆资本市场，在上交所上市。但事实上，养元饮品的上市之路并非一帆风顺，这次已经是其6年内第4次冲击IPO，且在其上市后的第19个交易日股价就跌破了78.73元的发行价。

虽然从养元饮品所披露的2018年上半年的半年报来看，公司营收和净利润都实现了大幅增长，但是公司未来的可持续发展能力仍然值得考究。

营收和净利润规模业内第一，规模增速连续两年下滑

从营收和净利润规模来看，在植物蛋白饮料行业，养元饮品近3年的营收和净利润规模均遥遥领先于业内其他公司，稳居行业第一。其中，净利润规模的行业龙头地位更加显著，养元饮品的净利润是位居第二位承德露露净利润的6倍左右。

从营收和净利润规模增速来看，养元饮品营业收入和净利润增速在2016-2017年连续两年出现下滑，且在在2017年营收和净利润不增反降，双双出现两位数下滑，营收甚至下滑至了5年前的水平。尽管公司未披露2017年业绩下滑的原因，但经研究，发现公司产品包装成本上涨、消费需求不振、产品涨价空间有限以及过度依赖“六个核桃”单品有可能是造成业绩增长乏力的重要原因。

产品结构单一，研发投入不足

从养元饮品的业务结构来看，长期以来，以“六个核桃”为代表的核桃乳业务是公司的主营业务，“六个核桃”的营收占比超过了95%，并在最近3年来有不断上升的趋势，到2017年核桃乳业务营收占比已经达到了98.45%。可见，公司对“六个核桃”产品存在严重的依赖性，存在巨大的产品单一风险。

然而，面对公司产品单一的问题，养元饮品似乎并没有采取有力的改进措施，这一点可以从产品研发投入中可以看出。从2015-2016年植物蛋白饮料行业上市公司研发投入来看，养元饮品研发投入一直处于行业最低值；尽管养元饮品2017年的研发投入有所提升，由2015年的0.05亿元提高至2017年的0.11亿元，但是其研发投入占营收的比例仍然低于业内可比公司。显然，养元饮品的产品研发投入是远远不够的，在未来应对单一产品风险的能力有所欠缺。

营销费用支出高，但未来营销效果受限

从销售费用支出来看，养元饮品的销售费用支出远远高于其他可比企业，尤其是2016-2017年连续两年销售费用均保持在10.73亿元左右，其销售费用支出比维维股份和承德露露两家公司合计销售费用还要高。其中，广告营销和电视节目冠名赞助支出是养元饮品的主要销售费用支出。

事实上，一直以来，六个核桃在广告代言等市场费用方面非常舍得花钱。早在2010年，六个核桃就斥资6000万元，请节目主持人陈鲁豫代言，并在央视黄金时段投放广告；而除了广告代言，六个核桃还相继冠名了央视《最强大脑》、《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等益智类节目。当然，在前期市场营销方面也确实取得了不错成效，公司通过将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生、脑力劳动者等经常用脑群体，使受众更加细化，以精准营销的方式，迎合了“补脑”这个市场痛点，实现了市场规模的迅速扩张。

但是，随着广告营销边际效用的下降、区域市场的不断饱和，养元饮品“六个核桃”的市场营销效果将受到限制。一方面，从核桃乳的销售情况来看，2015-2017年，核桃乳的销售额不断下滑，在2017年跌至76.19亿元，同比下滑了11.76%。由此可见，“六个核桃”这一产品对公司收益的贡献率逐年下降，大量的营销费用投入难以像市场开拓初期为公司带来巨大营收。

另一方面，从公司主要的销售市场营收变化来看，华东、华中、西南、华北是公司销售占比前四的地区，2017年这四大区域的营业收入占比分别为32.64%、27.62%、16.67%和16.06%，合计占比达到92.99%，分别比2016年减少了13.30%、20.35%、16.59%、17.38%。这表明公司销售区域的市场日趋饱和，即使继续大力进行广告营销，这些区域的市场增长空间仍相对有限。而未来公司若想进一步扩大营收规模，需要大力拓展华南、东北、西北三个地区市场，但其中的西北地区的营收也比上年减少了24.79%。可见，仅仅通过重营销的策略难以使公司营收增长得到持续。

包装成本占比高，拉低公司毛利率和净利率水平

从“六个核桃”的原材料成本结构来看，易拉罐包装成本占比高达56%以上，且在近两年呈现出小幅上升的趋势。而作为本应是主要成本的“核桃仁”仅仅为0.26元/听，仅相当于1个核桃，远不及广告语所称的6个核桃。这也是养元饮品被大众所诟病的原因之一。

而从易拉罐的原材料价格走势来看，马口铁的价格经历长期回落后从2017年开始进入涨价周期。以冷轧板卷的价格为例，自2017年以来，冷轧板卷的价格总体保持增长趋势，并在2018年保持在相对高位；尽管在2018年9月初价格出现骤降，但很快又恢复到707美元/吨的较高水平。因此，可以预计未来随着易拉罐原材料价格的上涨，将可能造成包装用易拉罐成本进一步提高，进而拉低公司的毛利率和净利率水平。

事实上，公司综合毛利率和净利率已经出现了走低趋势。自2017年马口铁价格出现上涨以后，公司的原材料采购均价上涨了5.87%，从而拉低了公司产品的毛利率和净利率水平。

此外，2016-2018年养元饮品的预收款项不断下降。截止到2018年上半年末，养元饮品预收款项约为22.58亿元，和期初余额28.3亿元，下滑了20%以上。而预收货款显示着下游需求的强劲与否：一方面，预收货款下滑较大，说明企业未来需求可能减弱；另一方面，预收货款的突然减少，则有可能是因为将预收货款更多地结转成收入了，这样当期的收入增幅就会更大少。但不论是哪种原因造成的预收款项骤减，要么说明养元饮品的未来需求疲软，要么是公司当期收入不如财报所披露的那么亮眼，两种可能都无法支撑养元饮品未来较好的发展能力。

综上所述，尽管养元饮品2018年上半年的营收和净利润规模实现大幅扩张，但由于公司产品结构单一，研发投入不足；营销费用过高，但营销效果有限；包装成本受原材料价格上涨影响，弱化公司盈利能力等因素，公司未来发展前景还有待观望。如果公司能够在短时间内实现产品多元化发展、调整产品成本结构，那么将十分有利于增强公司的可持续发展能力。

以上数据及分析均来自于前瞻产业研究院《2018-2023年中国植物蛋白饮料行业市场需求与投资规划分析报告》。

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