巴菲特的市值管理:铸就伟大的10条锦囊妙计

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20 阿尔法工场 • 2019-11-08 10:46:48  来源:阿尔法工场 E6705G1

本文转载自微信公众号:阿尔法工场(ID:alpworks),作者: 丁真军

导语:投资者、分析师、上市公司管理者必看市值管理分析案例。 

巴菲特的一生都在做市值管理,54年前解散合伙企业,入主伯克希尔-哈撒韦(NYSE:BRK)是其传奇的开始,三个数字足矣概括其成就:

18.7%。1965年-2018年伯克希尔每股净资产年化增长18.7%,同期代表最强经济体核心资产的标普500年化增长9.7%;

5057亿美元。截止2019年6月9日伯克希尔市值5057亿美元,仅次于微软、亚马逊、苹果、谷歌这四大互联网巨头;

825亿美元。福布斯2019年富豪榜显示,巴菲特身价净值825亿美元排全球第三,其他投资相关的富豪(孙正义216亿美元、西蒙斯215亿美元等)排43名开外。

这样的成就是怎样做到的?我们选择以市值管理这个角度为切口来谈一些理解。需要说明,市值管理的内涵不是简单拉升股价,而是讲究价值创造和价值实现。

如是,我们总结了巴菲特市值管理的10条锦囊妙计。

01

商业模式重大转型

1964年,巴菲特收购大型纺织厂伯克希尔的股权,可以说起步于逐渐沉没的泰坦尼克号上。纺织业是一个资本开支极大的糟糕行业,需要不断的投资厂房和机器,挣扎二十多年(1984年)之后巴菲特选择停止纺织业务。

“当一位声名显赫的管理人,遭遇一个声名狼藉的夕阳产业时,往往是后者的名声得以继续”,摘自1980年致股东信。较差的商业模式只能放弃,及早转型!!!

可以说商业模式的重大转型是巴菲特市值管理的开端,以此创造不可估量的价值:

形式上,从吞噬现金流的业务,转移到扩大现金流的业务,有钱才好办大事;

操作上,收购保险公司是重点,1967年以860万美元买下同城的国民赔偿公司,此后又陆续的收购盖可保险(GEICO)、通用再保险(GeneralRe)等,目前伯克希尔在全球有12家保险公司;

收购其他产生稳定现金流的公司是辅助,比如早期收购的蓝筹印花公司,喜诗糖果,内布拉斯家居商城等。

02

“浮存金”加杠杆

巴菲特对杠杆的态度可以用六个字来形容,想破产上杠杆!

然而,伯克希尔指数级增长的秘密就是杠杆,来自保险业务的杠杆(浮存金,也就是保费),浮存金的特点主要有两个:

资金成本较低,大部分年份甚至是负成本(能获得承保利润);

收保费在前赔偿在后,这个时间差内闲置的资金可用于投资,而且伯克希尔还尽量发展很长时间都不会出险的“长尾险”(伯克希尔是医疗事故险、产品质量责任险等市场的领导者),尽量拉长低成本资金的使用时间。

浮存金的模式很简单,就是高杠杆创造较高的ROE(净资产收益率=利润率*周转率*杠杆)。投资同样的一家公司,不带杠杆的收益是10%,伯克希尔收益可能是15%、20%,因为它在自有资金的基础上,加上了浮存金杆杆的资产收益(承保利润)和投资收益。

你知道,前几年国内大鳄做万能险投资茅台、万科等低估核心资产赚大钱,就是浮存金模式,与伯克希尔的差异在于它们资金成本比较高,可能存在投资收益无法覆盖资金成本的情况。巴菲特逆天的投资能力,叠加低成本、期限久的资金池,投资收益自然历史独一档。

(需要指出的是,美国早期的保险业对投资权益类资产是没什么限制的,能拿较大比例的保费all in一把梭加更大的杠杆)

那么,伯克希尔的浮存金到底是什么水平呢?1970年浮存金为0.39亿美元,2018年浮存金为1227.32亿美元。可以说没有浮存金年化18.3%的增长,就没有伯克希尔每股净资产年化18.7%的增长。

03

投资风格转变

本杰明格雷厄姆是巴菲特早期的模仿对象,后者早期的核心投资方式有三样:低价捡破烂、低风险套利和清算现金价值较高的企业。

捡破烂的典型代表就是伯克希尔纺织厂,以较好的价格买入垃圾企业;

低风险套利在资金量较小时好用,巴菲特表示100万美元的资金做套利年化50%没问题;

恶意收购清算企业,这种华尔街秃鹫玩法会导致较差的名声。

以上几种投资方式,虽然能赚很多钱,但天花板却很低。

举一个例子,巴菲特推崇的超级投资者施洛斯2002基金清盘时成绩惊人:半个世纪获得亮瞎眼的5456倍总回报,这些成绩是父子二人在“隔断”办公室里完成的,其基金规模最大时也就1.3亿美元。

捡破烂是一条强而不大的路线,随着保险浮存金越来越多,继续捡破烂会活活累死。所以巴菲特后期投资风格发生显而易见的变化:

从格雷厄姆式的投资者,变成15%格雷厄姆、85%费雪(成长股大师);

崇尚合适的价格买入优质企业,而不是较好的价格买入垃圾企业。

在这种风格指导下,巴菲特成为很多优质公司的长期大股东,比如可口可乐、美国运通、富国银行、华盛顿邮报等,分享优质企业长期成长过程中的资本增值,伟大的公司创造了价值的最大化。

人生就像滚雪球,巴菲特找到了很湿的雪很长的坡。

04

理直气壮不分红

血统最纯正的价值投资方法论,绝对是股息现金流折现,然而巴菲特的伯克希尔并没有股息。理直气壮不派息分红, 目光所及之处有绝大多数的科技、互联网公司,以及A股公司。

为什么利润不分给股东?

首先是分红需要交税,这是笔巨大的摩擦成本。假如持有30年,每年缴税的收益(复利的起点每年都低一个台阶)要远远低于最后退出缴一次税的收益。

其次是资金配置的效率,不分红本质上还是管理层认为:自己配置这笔钱的价值大于股东去配置这笔钱的价值。历史证明了,大部分互联网公司和A股公司都是迷之自信,资金运用的效率一塌糊涂。

而伯克希尔每留存100元能新创造18元的利润,90%的投资人自己去配置找不到这么好的标的,大概率跑不赢几个点的国债收益率。

所以,不分红是为了价值最大化,而且通过历年增长被市场认可。

05

金牌搭档

大多数伟大的企业,都不是单枪匹马的独行侠成就的,创始人身边至少会有一个顶级帮手。

就像Google的拉里佩奇和谢尔盖布林,阿里的马云和蔡崇信。很显然,伯克希尔的伟大离不开查理芒格。

巴菲特是一个什么样的人?以下为巴菲特官方传记《滚雪球》内容总结:

你从每年股东大会上看到的是一个慈眉善目的老头,实际上巴菲特年轻的时候是一个贪财吝啬、专一、性格委婉不懂得与人打交道(刻薄)、喜欢垃圾食品、不喜欢体力劳动,投资理念为捡破烂的股民(对股票真的是热爱),这种人绝对能成为富豪,但做到全球前三的顶级富豪够呛。

而芒格呢?

恰恰相反,性格直率,作为律师懂得与人交流(这一点在并购过程中作用极大,补充了组织的能力),崇尚一套多元化的体系,投资取向为追逐优秀公司。

有了这两位逻辑和认知上都属于大师级的船长掌舵,促成了组织结构的极简状态(总部就25个人)。可以说,巴菲特拉芒格入伙,是其市值管理的过程中最大的价值创造之一。

06

充分的放权

前面我们提到伯克希尔投资控股了不少公司,但其总部只有25个人,这是怎么做到的呢?答案是充分的放权。

“具体的经营决策,经理人拥有非常高的自主权。这样的管理模式,虽然有时会让我们的经营出一些大的错误。但这样做也会减少管理的层级,使决策速度大幅提升。最重要的是,这样能帮助我们吸引到最优秀的人才,他们觉得工作就像是经营自己的事业一样”,摘自1986年致股东信。

从组织行为学的理论来讲,充分的放权有利于职业经理人更好的创造价值,这是关于动机的问题。

早期的动机理论,比如需求层次理论(马洛斯五层次),讲究生理需求、安全需求、社会需求、尊重需求之后的自我实现,前面几项混到职业经理人基本上都实现了,自我实现则需要总部给予的空间。

当代动机理论,比如目标设置理论和自我效能理论的结合,只给定具体的目标,需要超高的自我效应去完成。这一点需要举例说明:

巴菲特曾在股东信里说过,保险业务综合比率(赔付运营等支出/已赚保费)在1.07-1.11能实现盈亏平衡,这就可以看做具体的目标,1998年-1999年通用再保险由于飓风、暴风雪等天灾,以及提供保险的五部好莱坞电影全军覆灭,导致综合比率为1.25,没达到目标,职业经理人的自我效能需提高,此后几年离职的CEO表示,老巴当时对我们失望极了,2001年的911对通用再保险又是一记闷棍。

如上所述,非常高的自主权虽然有时会导致经营上的一些重大错误,然而自我效能的提升足矣应对这些问题,2002年之后通用再保险就重回正轨,大多数时间整个保险业务都是正收益的。

对于职业经理人的充分放权——美国运通的Ken Chenault,富国银行的Dick Kovacevich——为投资企业创造最大化的价值打下了基础。

07

“从富到贵”的影响力提升

那些认为巴菲特60岁以后才赚到大钱的印象,其实是不正确的。个人财富角度看,巴菲特并不是一个大器晚成的人。

21岁时,巴菲特个人资产1.97万美元,相当于今天20万美元(调整通胀,下同);

30岁时,巴菲特个人资产24.3万美元,相当于今天170万美元;

43岁时,巴菲特个人资产7200万美元,相当于今天3亿元美元。

以上阶段,巴菲特都是富而不贵,其所在的奥马哈说白了就相当于河南省南阳市(地理上),你说“小镇股神”有几个人了解。而在此之后,巴菲特和自己投资的华盛顿邮报的女老板凯瑟琳·格雷厄姆好上了(那段时间巴菲特有一半时间住在她家,有自己衣橱,宴会上扔门钥匙给巴菲特让他累了就先回去休息)。

此后的巴菲特在公众认知度上,完成了地方股神到全国性投资大佬的转型;

60岁以后,巴菲特又跟比尔盖茨成为了好基友,实现了从富到贵的转变。

当一个人实现了由富到贵的转变,就会新增很多的衍生价值。比如巴菲特慈善午餐会引得很多中国人去“镀金”,2008年赵丹阳花211万美元拍过,2015年天神娱乐朱晔花234万拍过,2018年西红柿首富王多鱼拍过,2019年币圈孙宇晨花457万美元拍下。

除了蹭热度的衍生价值,巴菲特个人影响力大了也将提升公司的价值。

举个例子,虽然伯克希尔总部没几个人,但随着并购的频繁,其对优秀的职业经理人还是有大量需求的。作为领导,个人影响力越大,吸引优质人才的范围也就越广。提出愿景以及坚信前进的方向,并把这套东西灌输给其他人(包括被投资公司,员工,投资者等)也越容易。

08

熊市抄底狂魔

二级市场的暴涨暴跌,丰富了市值管理的手段,拓展了市值管理的空间,对于保险投资集团来说尤其如此:只有资本市场极度低迷,整个企业界普遍感到悲观之时,获取非常丰厚回报的投资良机才会出现。

这种极度低迷时刻,从1962年开始陆续买入伯克希尔开始,巴菲特共经历了7次:

1962年的闪崩(古巴导弹危机);

1970年的熊市(经济衰退);

1973年的滞涨(第一次石油危机);

1980年的沃尔克紧缩(第二次石油危机);

1987年的黑色星期一(牛市中的超级调整);

2000年的互联网泡沫崩溃;

2008年的金融海啸。

为什么巴菲特可以做到别人恐惧他贪婪,天上下金子他用桶去接?

那时因为他拥有源源不断的保险浮存金,其他人倒是想贪婪,但奈何没有现金去贪婪。

来看一下2008年的金融海啸,巴菲特是怎么趁火打劫的。除了惯例的抄底还大笔投资通用电气、高盛和箭牌口香糖总计145亿美元、股息为10%的优先股,还附带大笔认股权证。这种高股息还附带低价认股权证,平时想都不要想,非常时刻只能说是趁火打劫。

熊市的操作也是巴菲特市值管理的一大特色。

09

好的公司要有“造词”能力

一说起造词,大家第一时间恐怕还是会想起“生态化反”。我们来点正面的案例,有些商业行为投资者无法理解,就必须有新词来描述,不然估值就上不去。

比如有着美国有线电视教父之称的John Malone,入主TCI之后,面对采购节目版权以及并购带来较高的无形资产摊销,严重影响利润进而压低估值,他创造性的提出了一个财务指标:EBITDA(息税折旧摊销前利润),让大家相信这个行业现金流才是王道,利润啥都不算。

巴菲特在这方面这是不遑多让的,造的词最典型的要数“透视盈余”。

随着旗下保险浮存金越来越多,伯克希尔投资占股20%以下的标的越来越多,按会计准则这些标的除了分红以外都不计入利润。老巴认为,虽然我们账上没记这笔利润,但标的相应比例的利润它就是归我们的,所以我们要重新算个数,要把低估程度量化出来。

比如1990年财务报告利润是3.71亿美元,而透视盈余是5.91亿美元,两者间相差59%。这也是其不用利润来计量资本的增值,而用每股净资产来计量资本增长的原因,前者反映出来的数值比较低估。

巴菲特造的词很有很多,比如牛顿第四定律,告诫摩擦成本;比如市场先生,告诫波动无所谓等等。

本质上,造词是为了让市场更容易的了解特定数据,或者是经营策略,防止误解压低估值。

10

伯克希尔股东“朝圣”大会

每年5月份,奥马哈小镇都要迎来伯克希尔的股东大会。鉴于巴菲特和芒格日渐深厚的投资智慧,以及较高的年龄,来自全球的众多股东要亲自朝圣,接受两位老人的点化与洗礼。

伯克希尔的股东大会,其实是4R管理最重要的渠道。

所谓4R是指,IR(投资者关系),AR(分析师关系),MR(媒体关系),RR(监管层关系)。

逻辑是大家理解的语言,去描述公司的价值,并通过4R传导到资本市场。股东大会上各参与方齐聚一堂(可能除了监管),巴菲特和芒格要对股东、财经媒体、华尔街分析师提出的相关问题进行充分解答,这会一开就是五六个小时。

公司举办各种会议是富有成效的市值管理方法,通过大型的面对面交流会有助于信息高效传播,这方面做到极致的是贾会计的乐视网,有段时间是三五天给你来个ppt窒息颠覆发布会。

当然,本质还是希望充分信息披露达到价值实现(市值与价值趋近)。

关于巴菲特的市值管理,我们以其1996年致股东信中的内容结尾,“我们主要的目标是希望,伯克希尔的股东利益极大化。与此同时,一些股东从其他股东身上占的便宜极小化。唯有让公司股价与实际价值一致,公平性才得以维持。虽然这种理想情况很难维持,但可以通过公司策略与沟通来大力维持这样的公平性”。

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