债市遭屠戮 非农唱凯歌

大西洋两岸债市同遭抛售，是上周市场的焦点，也触发了资金对金融风险的担心，久拖不决的希腊债务问题并无实质性进展，但是除了希腊本国市场，资金将注意力集中在美德债券。美国和欧洲的通胀数据均比预期更高，为债市强烈调整打响了第一枪。欧洲央行行长德拉吉在记者会上，要求市场去习惯加大了的债市波动，德国国债急泄，带动整个欧洲主权债利率的飙升，欧元随之升值。受欧债市场和本国通胀的夹击，美国债市辗转向下，及至周五非农就业数据出炉显示工资增长加快，美债重重一跌，并连累股市。德国十年期国债利率现在接近0.9%，美国十年期国债2.41%，与三周前相比均出现戏剧性的上升，上周表现尤为惨烈。希腊推迟6月5日到期的3亿欧元IMF债的还款期至6月底，届时该国将面临15亿还款压力，亟需外部资金支持，但是与三巨头的谈判仍在胶着中，银行储蓄外逃严重，股市暴跌，只是希腊问题被更大的问题所掩盖。通胀回升、债市动荡之下，股市下挫。汇率游戏由比“谁更QE”变成“谁先退出”，美元兑欧元汇率十分动荡，黄金走低。OPEC会议决定维持目前的生产额度，石油价格疲软。

美欧债市强烈回调，印证了笔者数月前的警告，估计双向动荡还会持续。央行长时间、不间断的接力QE，给市场带来了流动性的假象，资金普遍对风险防范不足，对央行的善意期待过高(央行本身的言论也助长了此假设)。同时，全球经济增长乏力，通缩阴霾不散，令市场对利率的实际回报有误判。欧洲央行的QE制造出发达国家国债供不应求的假象，更将欧洲发达国家不少债券打入负利率状态，估值泡沫十分明显。一旦通货膨胀走势未如预期，央行政策转向，利率从极低位回调势必迅猛，加上衍生产品所带来的连锁反应，债市出现惨烈的价格调整并不出奇。笔者认为，这轮债市调整并未结束，不过价格动荡应该是双向的，毕竟经济复苏并不扎实，而且资金成本上升必然冲击实体经济，甚至触发金融系统性风险，央行不能袖手旁观。通胀走势，对于央行政策和市场价格，都成为一个新的变数。

美国非农就业在五月份增加了280K，远好过分析员预期的224K，之前两个月的数据也被上方修正。更值得重视的是，时薪环比升0.3%，同比涨达2.8%，为危机以来所罕见。这个数据点更令联储相信，它对中期通胀前景的判断是准确的，也令市场修改首次加息的时间判断。联储基金利率的期货价格反映，数据公布后市场认为有54%的机会联储在九月启动加息(之前为46%)。其实市场心态的波动，远远大过经济的波动。美国经济这两年基本上都是在中烈度复苏区间，撇开气候因素，近期变化来自1)油价下跌因素基本消失，2)工资增长略有加速，3)消费并未因汽油价格下降而大幅上升，4)多数联储成员希望将利率拉出紧急期的零利率水平。以此判断，初次加息放在秋季的可能性颇高，随后的加息力度未必大。尤其是美元升值对出口的打击比想象的大，房地产市场能否承受按揭利率上升也是未知数，所以笔者维持初始加息后联储“一慢二看三通过”的判断，这也是为什么债市波动会是双向的。

本周焦点估计仍在债市和希腊身上。美国的重点在消费数据，预料美国零售从四月低位反弹，核心消费理想。这个数据点对于评估第二季度GDP增长很重要。六月消费信心也应该从五月的大幅下挫中弹起。四月JOLTS对就业市场形势判断亦有帮助。在欧洲，欧盟工业生产预计加速，法国为首各国HICP数据估计有反弹。在亚太区，日本估计需要进一步下方修正GDP增长至1.5%;经常项目顺差减少。中国的出进口数据应该相对疲弱，通胀维持在上月水平，投资和工业生产能否有所反弹值得关注。预料新西兰央行降息25点。