外汇储备突减对货币政策的影响

央行公布数据显示，截至9月末，国家外汇储备余额为3.89万亿美元，较今年6月末减少了0.1万亿美元。

这一数据与市场预期大相径庭。今年第一季度国家外汇储备为3.95亿美元，第二季度为3.99万亿美元，于是机构预测第三季度将超过4万亿美元。同时，从真实贸易顺差看，外储也应该突破4万亿元。统计局数据显示，9月份贸易顺差虽然回落至309亿美元，但其规模仍处在二季度以来较高的水平位，同比增长也超过100%，三季度合计贸易顺差1281亿美元，相比去年三季度增长108%。贸易顺差在扩大，而外汇储备不增反降。只能折射出外商直接投资和国际短期资本流出加速。

2013年底中国外汇储备3.82万亿元，而2014年9月底为3.89万亿美元，仅仅增加700亿美元。与1-9月贸易顺差扎差后为581亿美元。说明外商投资和国际热钱最少有581亿美元流出。

这没有出乎此前市场预料。今年以来，人民币汇率走出了一波先跌-后稳-再涨的三区段行情。1月底开始较大幅度贬值，持续到6月份左右。去年对美元汇率触碰6后，直线贬值接近6:20。这种贬值走势使得国际资本措手不及，出走出逃开始活跃起来。后来在此位置，上下波动很长时间，海外资本依旧逐渐流失。进入7月以后，人民币汇率开始走强。但一个需要密切关注的外部环境是，美国经济强势复苏，10月底将全面退出量化宽松，并且一度加息预期提前声音四起。美元开始较大幅度走强。按理说人民币应该相对走弱，但却意外走强。质疑央行出手干预声音出现。不过，国际资本已经意识到，只要美元持久性走强，人民币汇率背离常规走强没有持续性，也很难长久顶住美元的强势。人民币汇率走弱是市场机制倒逼的。因此，国际资本依然出现慢慢流失出走迹象。

同时，美国经济强劲复苏，美元走强，也使得国际资本加速回流本土寻找投资机会。加速了国际资本从中国流出。

这就导致今年以来虽然进出口贸易顺差累计达到1281亿美元，而外汇储备仅仅增加700亿美元，疑似有581亿美元流出中国的原因。

外储变化对货币政策影响非常之大。外储变化必然引起外汇占款增减。外汇占款已经成为货币投放的重要渠道。外储减少引起外汇占款减少对货币政策影响具有两面性。一方面央行被动发行货币压力减弱，被动供给货币量减少，公开市场业务、准备金率以及利率等主动货币政策工具将充当调节货币余缺的主要手段。一旦外储减少过快，外汇占款下降过多，造成货币紧缩、流动性紧缺，就必须通过前述工具增加货币供给。

另一方面必须客观看待外储减少的真正原因是什么?减少的结构性怎样?如果进出口贸易依然是顺差，就说明外储减少引起的外汇占款下降是外商投资和国际短期资本撤离造成的。这时候货币政策绝不能使用下调利率工具。如果贸然降息必然导致人民币加大贬值幅度和速度，从而促使外商投资特别是国际热钱加速撤离，将很快形成一个恶性循环。最终可能使得外储骤降，外汇占款快速减少，不排除引发局面性、泡沫过大行业性比如房地产等金融风险爆发。

因此，在目前外储非贸易背景原因下降，外汇占款减少，人民币贬值压力增大、预期增强情况下，应对经济下行压力增大，降低利率绝不是最佳选择。当然，央行也不是无所作为。

应该把重点工具放在公开市场业务以及引导市场利率走低上。比如：央行通过下调对商业银行各种类型的再贷款价格，来引导上海银行间拆借市场利率走低，从而引导整个金融市场利率向下。必须清醒认识到，在贷款利率完全市场化，存款利率半市场化或者体制内外双轨制利率情况下，中国传统意义直接调整市场利率的调控工具效果越来越小了。央行从现在起就应该开始把利率工具逐步转向与金融机构之间的借贷利率上。央行通过调整对金融机构的再贷款性质利率，发挥引导市场资金价格，进而影响货币供应量的作用。

总之，在目前情况下，降息绝不是最佳选项。否则，可能加剧资本外流，甚至推高金融风险。对此，央行应该有一个十分清醒的认识。