如何理解央行的救房市信号

就在三四线城市楼价出现拐点，以及地方政府尝试性的打起救市擦边球的同时，上周央行的窗口指导，再度引爆了整个市场对于高层房地产救市的猜测。只是一边是反复强调，不会轻易采取大规模刺激政策，一边又表态“松动房贷政策”，央行或者说中国高层的葫芦里，到底卖的是什么药？

首先来看看此次央行的所谓窗口指导。什么是窗口指导？简单来说，就是央行对于商业银行的劝告或者建议，是非强制性并且相对温和的货币政策工具。

仔细想想就知道了，说的更明确些，实行窗口指导的直接目的是通过调控贷款资金的供求，以影响银行同业拆放市场利率；间接目的是通过影响银行同业拆放市场的利率，使信贷总量的增长和经济增长相吻合。

按理说，在中国的中央银行宏观调控政策工具中,没有明确的窗口指导这一说法,但因为中国的公开市场业务还不成熟，法定准备率和中央银行贷款利率的作用又有限，货币政策的最主要工具居然是信贷的计划管理。而信贷计划管理就是与窗口指导密切相关的，窗口指导的做法贯穿在中国人民银行对商业银行的整个信贷管理过程中：自1987年以来，中央银行与商业银行就建立了比较稳定的联席会与碰头会制度。

虽然联席会或碰头会采取温和的道义劝告方式,指导性政策建议不具有法律约束力,但因为央行的权威性，商业银行通常都能接受这些建议或劝告。

这样的窗口指导本身是有缺陷的，窗口指导最大的缺点在于引致不公平的格局，有可能发生“听话的好人吃亏，冒险的人发财”等现象，所以必须扩大道义劝告的对象，尽可能包容所有金融机构。在中国，窗口指导的最大危害就是引致贷款的大起大落：当被劝告时，商业银行都蓄积力量，一待风声一过，便是贷款的超常增长。像中国这种以银行融资占绝对主导地位的国家，贷款的大起大落就是投资和经济的大起大落。所以，银监会提出，各银行类金融机构应当避免采取那种只图省事不负责任的简单化的做法，草率地做出对某个行业或某类客户“贷与不贷”或者“停止放款”等“一刀切”和“切一刀”的错误决策。

银监会的意思很明白，窗口指导只能临时运之于宏观调控的危急时刻，运用窗口指导，是为了弥补市场化货币政策工具效力的暂时不足，而不能喧宾夺主。一旦危急时刻过去，就应搁置窗口指导政策，而应多用市场化调控工具，特别是利率工具。

我们对比近些年央行几次进行密集窗口指导的时点，03年处于第一轮基建投资过热时期，09是次贷危机和投资过热的过渡期，14年当前则是经济底部震荡和房地产结束黄金十年的节点。可以看到，近几年每次央行动用窗口指导的周期，恰恰是处于经济最为“纠结”的时刻。这种时点，单一的、全局性的货币政策，难以照顾到经济与市场的双重需求，因此，央行每每在这种时期，都进行货币政策与窗口指导的双向调控，用后者相对宽松的执行力，来弭平不同区域市场的不同需求。

说的更简单一些，商业银行与央行在同一环境下的利益点实际上并不相同。后者更多地考虑到政策经济的发展方向，包括支持国务院的就业政策、稳固经济发展以及控制金融经济风险等。而前者的目的则更加偏重于商业回报的可持续性。某些年份里，这两种利益可以形成微妙的平衡甚至一致，然而另有一些时候，央行和商业银行的需求是相左的。

近段时间，商业地产所面临的困境。黄金十年的终结已经是板上钉钉，而三四线城市所面临的风险，则也在急剧上升。事实上，今年前4个月商品房销售额及销售面积已连续下降了3个月：1-4月份，商品房销售面积2.77亿平方米，同比下降6.9%，降幅比1-3月份扩大3.1个百分点。特别是进入五月之后，一线城市商业地产的降价加速了市场看跌楼市的预期。

而一旦地产进入全局性看跌的周期，那么对于房价还有房价背后的地方政府土地收入都将是致命的打击。就在前不久，美国一家智库机构称我国房地产信贷资产占总体贷款比例不高。但别忘了，实体经济与房地产相关的抵押贷款，以及地方投融资平台的土地抵押贷款却占据了大半壁江山，准确点的数据是40%。这意味着抵押品价格如果因地产价格的下滑急速缩水。那么房地产作为地方政府最重要抵押物将失去价值。按照中国银行债券的5级分类，如果抵押品价格下滑，银行必须针对这一债权进行准备金计提，这种情况下，银行的杠杆比率会有明显的下滑，而与之对应的，借助不动产抵押融资的企业，将难以获得资金，融资困难导致投资受阻，进而传导至整个宏观经济。

房地产仍然是整个中国经济的命门所在。这种前景之下，央行对于地产的定向宽松政策，实际上理解成救市并不为过。只不过，以窗口指导的模式进行，进一步贴合了不同地方政府以及不同商业银行在资产结构上的巨大差异。

在上司和市场之间，商业银行将如何抉择？

事实上，当前的经济环境下，商业银行对于个人房贷的偏好已经形成了巨大的分歧。资金充裕且在按揭贷款市场占有较大份额的国有银行，仍然将个人房贷认为是其优质的资产。而资金紧张、存款资源有限的中小银行，则已经开始明确的退出房贷业务。

这次央行的窗口指导，实际上，就是在差异化的进行政策传达。

这种模式下，资金紧张的中小银行，完全可以避免在刚性政策下涉险回归个人房贷领域，进而避免资产结构上的进一步恶化，有效地控制账目风险。而与此同时，存款充裕的国有银行，则等于获得了高层的首肯可以开放更多的账目进入房地产领域实现托市，避免地产价格出现崩盘式的暴跌。

回顾这件事，高层仍然没有全面放松货币政策的意愿，所谓的窗口指导，更多的是稳定现有的楼市，避免全局性崩盘对于经济的恶性影响。但对于房地产市场来说，有三件事我们是可以明确的：第一政府不会放任暴跌，第二政府不敢再让其暴涨，第三，黄金十年的终结已经是必然的结局。