下半年适度从紧货币政策不会改变

对于当前中国经济形势，尽管MPI指数，还是前5个月的零售总额、固定资产投资及进出口贸易，都还好预期，但正如李克强总理在希腊访问时指出的，今年以来中国经济尽管面临下滑的压力，但基本上是在合理区间运行。面对着下滑压力，政府透过预调微调、区间及定向调控等方式，保证经济在合理区间运行，并更加重视结构性改革，已以便让中国经济在在长时间能保持中高速成长。可以说，总理的讲话，不仅明确当前中国经济的基本态势，也确定了下半年央行货币政策的基本走势。

应该看到，早在5月30日，国务院对今年下半年金融工作做详细部署。表面看是强调提高金融对实体经济服务的能力，实际却是给央行下半年货币政策的定基调。比如加大“定向降准”力度、降低融资成本及优化银行信贷结构等都下半年央行货币政策的基本内容。

首先，所谓“定向降准”就是定向降低存款准备率。可以说，在国内经济增长仍在下行、房地产市场出现周期性调整、国内企业违约风险增加的情况下，“定向降准”意味着下半年央行不会改变现有的适度从紧的货币政策，只是会有针对性地微调不同银行的存款准备金率。这个决定使得早时市场上一直在预期的央行将下降存款准备金率的争论戛然而止，即下半年全面下降“两率”概率减小。并通过这种方式让流动性进入政府鼓励支持的产业。这就是市场所说的中国货币政策的新常态。

可以说，货币政策的新常态不仅确立了政府宏观调控政策的新方式，也决定了央行货币政策的新取向。即减少政府对经济直接干预，更多地运用市场经济杠杆来引导信贷结构调整及金融行为方式的转变，以及弱化政策变化对实体经济带来巨大的冲击与影响，以此来保证实体经济稳定增长。在一定意义上说，由于“定向降准”的货币政策有一定的针对性与具体性，对信贷结构优化、对稳增长和调结构是有一定作用的。但是，我们也决不可高估该政策意义及效果，更不应该把这种政策工具看作是央行货币政策的常规武器。

因为，“定向降准”政策不是强调货币政策的预期管理，不是强调价格型货币政策工具对市场的作用，那么这种“定向降准”政策又有可能又转化为银行信贷过度扩张。比如，最近第二次定向降准政策的启动，不仅政策的透明度不够，而且采取所谓的“只做不说”。这更加让现有的货币政策的透明度严重弱化。如果“定向降准”的政策透明度不够而引发市场更多的猜测，或转变为全面降准，这不仅会减弱央行货币政策效度及央行货币政策的权威性，而且也会与货币政策的预期管理南辕北辙。而现代货币政策的实质则是要通过预期管理来影响企业及市场的经济行为，从而使得市场的经济行为在货币政策工具进行操作前提前反映，否则货币政策的效果就会减弱。因此，下半年货币政策的新常态如何调整将是一个相当不确定的事情，市场对此得密切关注。

其次，下半年央行货币政策也会鼓励全面地降低社会融资成本。而这又分为两个方面。一是“去杠杆化”问题，二是降低银行业服务收费问题。在这里只讨论前者。由于政府对金融市场过度的管制，及早些年货币政策工具使用不当，从而使得利率市场化改革严重滞后。在这种情况下，国内银行及金融机构不得不通过各种所谓金融创新来突破这种管制。比如同业市场的繁荣，信托、理财、委托贷款等业务泛滥，互联网金融爆炸式增长等。而这类金融市场的出现，不仅使得整个金融市场融资链条无限拉长及复杂化，使得金融市场的价格水平全面上升，增加整个金融体系的潜在风险，也使得整个金融市场的资金只能流入那些高收益的行业及企业，从而使得农业及小微企业等弱势行业及企业出现了严重融资挤出效应，即流入这些行业及企业的资金越来越少。

从2013年起，政府就开始对这类金融市场进行了整顿，特别是今年针对同业市场发布了9号文。文件就要求对同业市场这种错综复杂及无限拉长的融资链进行治理整顿，让该市场各种非银行的标准业务全部纳入到监管的框架下，以便清理不必要的资金“通道”、“过桥”环节，缩短融资链条，降低融资成本及金融体系之潜在风险。不过，如果仅是从技术性角度出台“去杠杆化”的政策，短期内会有点作用，但长期来说，市场可能还会新的方式来突然这些监管。因此，要解决中国影子银行的问题最为关键的是要加快中国利率市场化及汇率市场化的改革，改变当前央行货币政策思路，让有效的价格机制在金融市场运行中起决定性作用。比如，央行的“定向降准”看上去是有利于资金流入这些行业及产业，但是当这些行业及产业获得低成本的资金时，是否能够加大本行业及企业投资，应该是相当不确定的，因此这些行业及企业的利润水平极低，或远低于社会平均水平，在这种情况下，这些资金同样可能流向更高收益的行业及产业。

第三，下半年央行的货币政策也会放在优化融资结构上，即如何保证银行信贷资源流向实体经济、流向政府所扶助的产业，及控制对产能过剩等行业的信贷支持。可以说，“定向降准”这方面的要求十分明确。不过，这里应该注意，央行仅是通过数量型工具而不是通过价格型工具，要想达到目标会相当不容易。因为，这里有两个问题。一是弱势行业及企业政府财政支持问题，二是利率市场化让价格机制对金融资源配置起决定性作用的问题。对于前者，更多的要通过政府财政补贴来达到，而不是通过数量管制让资金流入。对于后者，则是当前金融市场融资结构不合理的关键。因此，要加大利率市场化改革的力度。这才是金融市场结构优化的关键所在。

当前，市场融资结构的优化可能对正在进行周期性调整中的国内房地产市场会产生不小影响并由此形成市场巨大风险。面对国内房地产市场巨大风险，不仅商业银行没有意愿承接相关业务，而且政策限制更是会使国内房地产业的融资问题会雪上加霜。在这种情况下，下半年央行的货币政策不会因此频繁调整，特别是不会用更为量宽的货币政策来提振面对下滑的经济，除非国内金融体系系统性风险发生。正是这意义上说，下半年央行对房地产业的取向可能市场密切关注的重点。

可以说，这三个方面是下半年央行货币政策工作的重点与趋势。