房产信托：兑付压力渐现 流动性风险趋升

2010年信托公司仅公开发行房地产信托产品的数量就达到603款，较2009年的214款增长了181.78%;募集金额创纪录地达到了1920.97亿元，较2009年的442.54亿元亿元增长334.08%。而进入2011年以来，房地产信托备受监管层关注，由于大部分信托公司已经产生政策收紧预期，在2011年上半年，房地产信托放量增长，其发行数量和规模均已超过上年全年的水平。

另一方面，根据前瞻产业研究院《中国信托行业市场研究与投资预测分析报告-正文(2011版)》显示，2011年下半年开始，房地产信托开始进入密集兑付期，然而调控下楼市惨淡的交易量使得高负债和高信托/总负债比例的房地产企业面临巨大的兑付压力。除2011年9月大众聚焦的绿城、星耀外，中华企业、阳光城也在“裸泳”之列。前二者是高负债的典型，后二者则是信托产品的强烈依赖者。

绿城集团的运营风格激进，其杠杆利用率是业内较高的企业之一。绿城中国2011年半年报显示，截至2011年6月30日，绿城集团现有现金及银行存款97.46亿元，总借贷约350亿元，净资产负债率高达163.2%，较2010年年末132%的负债率上升了31.2个百分点，成为大型开发商中负债率最高的房企。由于其负债方面压力超过同行，2011年下半年来，绿城集团在内地房地产企业的信贷评级中处于较低位置。穆迪给予其企业家族评级为B3，评级展望为“负面”;标普也将绿城中国被列入表现较差的房地产企业之一。

中华企业的2011年三季报则显示，截至9月末，该公司的资产总额为235.79亿元，负债总额为184.20亿元，资产负债率为78.12%，在100多家A股上市房企中亦居于前列。剖析6月末中华企业的债务结构，其中相当大的比例为信托贷款，融资成本也非常高。据前瞻产业研究院信托行业研究员刘吉伟的初步统计，中华企业的信托债务余额为53亿元，占总债务的比例近30%，两项指标在45家已公布信托债务账目的上市房企中均排名第三。

销售回款可说是维持房地产企业运营并按期偿还各种负债的唯一来源。但销售一向是绿城集团的短板，其对房产品质的强烈偏好导致其并不注重销售，在目前宏观调控未有放松迹象的背景下，绿城并未将降价列入考虑;而以目前中华企业的销售速度，其亦很难通过经营性活动产生的现金流来还本付息。根据财报，截至9月末，中华企业共有非流动负债84.55亿元。前瞻产业研究院信托行业研究员刘吉伟认为，绿城系的关键问题在于其运营模式与财务模式的不匹配。

上述企业只是冰山一角，统计数据显示，截至2011年第三季度，房地产信托的存量规模已经达到7000亿元，保守估计其中8%-10%到期将面临兑付危机，即700亿元的房地产信托可能无法按时兑付。

刘吉伟说，房地产信托产品一旦发生兑付风险，带来的影响是巨大的。一是可能引发房地产整个行业信托产品资金链彻底崩裂，在房地产信托产品兑付上发生雪崩效应，不排除爆发信托产品整体风险。二是对信托公司信誉、经营将带来巨大影响。而从传统的市场运作方式来看，除了私募房地产基金，银行以及资产管理公司更可能接盘房地产信托，这主要是基于对未来货币政策有可能放松的推测。